半年度复盘：三段演绎，三处变化
　　2025年上半年截止06-30，金价累计涨幅26%至3302美元/盎司，期间盘中触及3500美元/盎司创历史新高，分3阶段演绎：1-3月，COMEX逼仓上涨金铜共振；4月，关税升级V型反转，衰退驱动金强铜弱；5-6月，地缘缓和避险降金箱体震荡铜修复。今年较过往有3处显著不同：1）美国经济预期，美元破位软着陆预期打破，第二轮降息或启幕，市场再度转向黄金避险；2）金价驱动，金与美元、美股负相关性大幅提升，传统利率衰退框架回归，周期性资金ETF增仓；3）黄金股弹性，随估值下杀至历史低位，黄金股对金价上涨敏感下跌钝化。本轮黄金牛市延续至今33月近3年，短期，传统衰退定价回归上涨潜力依旧，且低估值下股票弹性恢复。但就中期，市场对所处周期位置与空间的分歧仍巨大，本篇策略试图提供一个新视角。
　　黄金的另一视角：保值资产VS生息资产，历史中的三次对抗
　　黄金的对立面除美元（纸币VS商品货币）还有生息资产（生息VS保值）。对立美元通常聚焦货币超发与美元信用，而对生息资产则更重预期收益率与无风险利率贴现，金的对抗均立根于供给稀缺。有别于刻板印象生息资产长期应跑赢黄金，自金价浮动至今累计65年，金与生息资产/标普500表征，两者比价强弱呈周期性轮动，且当下恰年复合收益率势均力敌近7.2%。这意味着长周期中稳定收益预期并非易得，波动背后是近20年一轮产业周期。产业动能迸发回报率提升，则金弱，反之产业放缓易催生衰退滞胀等宏观冲击，则金强。更有意思的是，类同当下黄金逼平美股回报率有3处历史节点，其后路径却大相径庭：1）1972年后金强股弱，滞胀模式，传统制造放缓+中东地缘催生强滞胀；2）2007年后金强股弱，衰退模式，科技业放缓+金融泡沫破裂衰退冲击；3）2020年后股强金弱，复苏模式，新能源/AI崛起+外部扰动消退。由这一视角可见1、产业/生息周期看金价，其中周期波动频度近20年，进而可理解1990年代黄金的沉寂；2、保值与生息历史是对立的。当前黄金逼平美股，未来半年两者间或将决胜负；3、短期胜负手在经济周期的判断，复苏、再衰退还是滞涨，背后仍是产业动能支撑与否。
　　金价的历史锚定：两大历史情景下的极限定价空间探讨
　　顺延这一视角转向空间探讨，当黄金逼平美股后能再涨多少？我们从1972年后的滞胀、2007年后的衰退两节点去寻找答案。将金价单位货币化/考虑超发，我们发现历史给予黄金的极限定价/还原至今，于大衰退、大滞胀中分别达4196、10093美元/盎司：1）大衰退模式，追逐黄金与现金规避风险资产，虽贴现率降但预期收益降更多，生息资产亦遭抛售。2011年是衰退模式下极限定价，对应当前金价的1.25倍；2）大滞胀模式，现金亦被抛售，贴现率升叠加预期收益降，生息资产遭双杀，黄金一枝独秀。1980年滞胀模式下极限定价，对应当前3.03倍。
　　半年度展望：关注再衰退路径，重视黄金股弹性
　　借金与生息资产比对，本篇策略试图展现三种历史路径与空间，去理解不同情景对应黄金所处周期位置。考虑悲观情景作配置准备，金价仍具空间不必恐高，风险关注美股表征生息资产回升。落地下半年，再衰退路径或概率较大。在第二轮降息启幕预期下，周期性避险资金与去美化趋势资金将共振推升黄金牛市延续。处极限低估值，伴业绩释放，黄金股弹性或将强于商品。
　　风险提示
　　1、美联储降息态度发生大幅转向；2、“黑天鹅”外部扰动影响；3、地缘政治风险；4、央行出售黄金。