投资要点：
　　债市演绎“局部修复”，活跃券“滞涨”，利率中枢未有下行。过去一周，在资金持续宽松的支撑下，“看多做多”的氛围延续，但利率中枢不“定价”多，趋势行情未成主线，资金倾向于挖掘结构性机会。信用债和部分老券走强，长期限利率债品种利差继续压缩。在缺乏系统性下行趋势的情况下，非活跃券和高票息品种成为部分资金率先介入的方向，活跃券行情走势偏震荡，收益率的弹性不足。
　　利率中枢下行的三重约束。当前债市利率中枢缺乏趋势性下破的动能，背后主要受到三重因素的掣肘，这三种因素都具有一定持续性，短期修复力不足：（1）一是股债跷跷板下，权益市场和多资产带走了债市资金中风险偏好最高的一部分，而它们是12月以来债市的边际定价力量：中短期内投机性最强的交易性机构资金（如私募和混基等）由固收转向权益方向，且也不再依赖债券资产对冲权益的波动风险，导致市场30年活跃券，TL合约等表现一般，债市缺乏领涨的“龙一”品种。（2）二是二季度例会后宽货币预期收敛，趋势行情起势受阻：年中和三季度又是交易宽货币的关键窗口期，但6月末二季度货币政策例会后降息预期有显著收敛。当下的货币政策改革思路有两重特征，一是“淡化价格信号”二是“克制宽货币”，资金利率围绕政策利率已被市场视作“稳态”信号。（3）三是债市资金转向“局部挖掘”，利差压缩趋于充分，交易拥挤消耗了利率趋势下行的冲力：在利率债趋势不强、波动受限的阶段，盈亏比和夏普比率等的想象空间下降，债市做多转向“自下而上”，这种“局部做多”本身就可能会消耗多头推动利率中枢下行的动能。把握结构性机会，防范潜在风险。进入7月后，债市资金走松，但短期趋势信号不明朗，股债跷跷板对债市中期仍有影响，我们认为短期机会仍在博弈次优流动性债种：（1）关注20年特别国债新发提前后博弈新老券切换的多重机会：20年特别国债新券发行日期提前到7月14日，7月下旬20年期国债或彻底完成新老切券，可以伺机博弈换券行情本身和市场过度博弈换券后的回调。（2）新老券和长期限品种的流动性利差还有挖掘空间：一是对照2020年以来新老券利差多次向零压缩的极致行情，10年国开、20年国债和30年国债老券收益率或各自有1-3bp的下行空间；二是长期限品种利差层面，以30年国债老券为锚，20年国债新券与30年老券利差可能还有2-3p的压缩空间，50年国债新券与30年老券的利差压缩空间或在5bp左右。（3）信用压缩交易哑铃+快进快出，关注节奏变化：当前中高等级信用利差压缩已近尾段，建议优先参与高流动性的中短久期信用债，或流动性较佳的大国企长债，整体仓位应以灵活哑铃为主，避免重仓中低流动性品种。
　　后续需关注债市波动的风险。当前债市的多头氛围虽未被打破，但高久期、高杠杆、低利差的定价反映债市拥挤度走高，“局部挖掘”的结构性机会也在缩减。利率中枢短期下行的空间相对有限，债市可能在结构性机会博弈充分后进入阶段性波动阶段。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。