1、7月资金面将如何变化？
　　7月以来资金市场利率持续下行，当前（注：7月4日）DR001和DR007已分别降至1.31%和1.42%，因此越来越多的投资者对未来的资金面变得乐观起来。但我们判断，在下次OMO降息之前，DR007和DR001中枢进一步下行的空间是有限的。
　　在2025年1月9日的报告《论DR007的属性及其取舍》中我们曾阐释OMO逆回购操作具有“工具模式”和“非工具模式”。在“非工具模式”下，货币当局舍弃对于OMO规模的主动调节，OMO规模不再是中央银行调节流动性的手段，而是由各一级交易商根据政策利率、自身流动性的需求、对市场的判断决定。市场竞争的作用使得最终形成的DR007中枢会略微高于7DOMO利率，此外实践中DR001的中枢略低于7DOMO利率。例如，在2024年内，DR007平均高出7DOMO利率10.4bp，DR001平均低于7DOMO利率4.5bp。（注：我们判断2024年OMO基本处于“非工具模式”，故选取该段时间作为研究窗口。）
　　当前DR007和DR001与7DOMO之间的利差分别为2.2bp和-8.6bp，皆已明显低于2024年的均值，更接近于该段时间的1/4分位数（注：2.8bp和-10.7bp）。我们判断，在下次OMO降息之前，DR007和DR001中枢进一步下行的空间是有限的。值得注意的是，在“非工具模式”下，DR007不再是货币政策态度的体现，因此亦较难领先于7DOMO利率下行。例如，2024年内的两次降息，皆是7DOMO先变化，DR007跟随其调整的。
　　近段时间10Y国债收益率平稳地运行于1.65%附近。我们判断，货币当局对当前10Y国债收益率的运行态势是容忍的，倘若收益率曲线（超）长端延续于当前点位，或是小幅且缓慢地下行，那么货币当局大概率不会通过大幅提高DR利率的方式进行干涉。
　　值得注意的是，6月以来50Y国债收益率下行幅度高于10Y品种。7月4日50Y国债与10Y国债间利差为29.3bp，已较5月末压缩了11.1bp。此时我们切勿轻视货币当局的“执剑威慑”。若（超）长期利率品收益率大幅或快速下行，那么OMO仍有从“非工具模式”切换至“工具模式”、DR007中枢明显抬高的可能。
　　相较于50Y品种，央行对于CD等中期品种的利率具有更强的掌控力。我们倾向于认为，当前1YCD利率的估值处于略偏贵的状态。例如，7月4日1YAAA级CD与7DOMO间的利差为19.3bp，低于2024年全年中83%的交易日。如我们适当拉长观察窗口，结果亦如此。在23年1月至25年6月这30个月中，仅有24年7月、12月和25年1月1YAAA级CD与7DOMO间的利差均值低于当前。（注：这3个月的利差均值依次为17.5bp、16.5bp、15.8bp，也仅仅是略低于19.3bp的当前值。）此外，市场中亦有较多投资者将CD利率作为（超）长债定价的参照物。我们相信，人民银行在通过买断式逆回购和MLF等工具供给中期基础货币时，既会考虑CD利率对银行净息差和贷款投放的影响，也会考虑其持续下行对于收益率曲线长端的诱惑力和对未来重启国债买卖的阻力。
　　2、风险提示
　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。