报告核心观点
　　2025年已行至年中，投资者对债市操作难度攀升感受越发深刻。当前债市趋势在，但利率下行空间受限、票面低、波动区间窄、交易“内卷”加剧、策略挖掘过度等困境。投资者重点关注换券、信用债ETF重仓券埋伏、压缩利差以及一级投标博边际等“微操”策略，获取α机会，不过目前已较为拥挤。向前看，债市方向整体略偏多、空间有限，利差压缩等“微操”行情仍可能有一定惯性。不过长端信用利差已较低，即便还能压缩，也要考虑配置盘缺位以及可能的波动。此外，换券操作有所失灵，上周信用债ETF指数成分券的利差压缩已到极致，建议投资者适度规避甚至“反其道行之”。
　　策略一：“逐渐失灵”的换券操作
　　今年以来债市投资者对新老券“换券”等小策略的关注度不断上升，交易盘不断超前“做左侧”。历史数据统计来看，换券操作能够起到一定的增厚效果。不过二季度以来，随着市场进入交易“内卷”阶段，换券策略的赚钱效应存在“失灵”迹象。一方面，新券向活跃券的转换周期显著缩短；另一方面，新老券套息空间持续收窄，市场甚至在新券上市前就提前炒作“换券”预期，推动老券收益率上行，提前透支策略收益空间。展望后市，若债市交易“内卷”格局持续，提前交易“换券”或难避免，投资者仍需适度规避可能走弱的个券。7月14日将首发20、30年超长期特别国债，相关债券或提前反应。
　　策略二：“卷”到极致的信用债ETF重仓券埋伏策略
　　近期基准做市信用债ETF规模快速扩容，带动信用债估值定价显著变化。过去一个月积极埋伏基准做市信用债、科创债指数成分券，或是提前买入基准做市信用债ETF的投资者获利颇丰。但指数成分券估值已经严重扭曲，未来怎么看？一是，科创债ETF上市后规模或迅速增长，成分券估值可能仍有压缩空间，但考虑估值扭曲程度，再参与意义已经有限。二是，基准做市信用债ETF规模将逐渐平稳甚至回落，扭曲程度较高的成分券（尤其是做市且非科创指数成分券）估值或向非成分券靠拢。三是，对于配置盘，建议避开过度拥挤的指数成分券。四是，建议投资者理性对待科创债ETF。
　　策略三：压平“一切”利差
　　近期债市方向整体偏多，但10年国债等关键点位活跃券在接近前低后下行空间有限，资金集中涌入曲线“凸点”，扫平洼地、消灭利差。向前看，债市整体偏多，压利差行情仍在持续，不过空间已经有限。截至7月4日，从估值角度梳理还有一定“性价比”的品种包括：20年国债、20与30年地方债以及5年、10年AAA普信债，7年、10年AAA-与AA+银行二级资本债，5年AA+银行永续债。不过长端信用利差已经较低，尽管从赔率和胜率角度看，长端信用利差仍有下行空间。但需警惕，今年以来保费增长乏力导致保险等长端配置力量缺位，市场以交易盘主导，这使得利差压缩空间受限且稳定性不足，建议投资者谨慎参与相关交易。
　　策略四：升温的一级投标博边际
　　今年以来，交易型机构运用一级市场“博边”策略开展一二级套利的热情有所升温。所谓“博边”，是指在美式招标场景下，投资者通过预判市场需求及其他参与者投标行为，争取在边际利率水平提交投标，以获取相对有利的成本优势，并通过二级市场卖出实现获利。数据显示，今年以来10年期国债招标中边际倍数创历史新高。这一方面反映出债市窄幅震荡环境下，博边策略的准确度上升，另一方面也是今年策略极致“内卷”化的体现。
　　风险提示：科创债ETF规模增长超预期，债市超预期调整引发赎回反馈