事件
　　中国6月官方制造业PMI为49.7，前值49.5。
　　中国6月官方非制造业PMI为50.5，前值50.3。
　　点评
　　1、6月PMI为49.7，较上月0.2pct，可比季节性约为0.1pct，指数仍在荣枯线以下，三月移动平均值49.4低于去年同期。整体表现强于Wind一致预期49.3与EPMI，一方面，上月关税缓和后PMI数据修复不及预期，本月延续修复；另一方面与石油行业等结构性带动相关。综合来看，经济底部回升态势仍存在较大不确定性。
　　2、积极的点在于：其一，制造业供需持续修复，且需求边际强于供给，扩内需政策的效果或有所体现，生产端维持一定的韧性，当月制造业呈现主动补库态势；其二，建筑业景气度有所上行，分项皆修复至荣枯线以上，专项债加速与扩维预期利好基建需求修复；其三，制造业内部呈现结构性亮点，例如，国际原油价格升高下支撑的石油生产、部分受益于抢出口的消费链与产业逻辑推动下的医药等。
　　3、关注需求预期和价格信号。一方面来看，当前需求预期略有转弱，外需或逐季回落，内需要修复内生动能，生产经营预期指数表现偏弱，反映需求不足的企业仍旧较多，制造业单月补库之后，需求预期对后续生产存在牵引可能。结构上，餐饮景气度有所下滑、小企业回落更多、出口链和消费链强度一般，已反映市场担忧的一些扰动因素；另一方面来看，6月价格有所修复，但更多源于国际大宗价格扰动、618降价修复与部分地区国补阶段性暂停等暂时性因素，继续观察供需、产能等核心问题。中期基本面走势的关键在于出口，但政策底线也较为明确。
　　4、市场启示
　　本月PMI数据得以修复，但更多源自补偿性修复、石油行业波动与温和抢出口等阶段性因素，生产端整体仍有韧性，二季度GDP存在积极支撑。不过，需求端预期有所弱化，部分扰动因素已有体现，如餐饮服务、小企业、出口链等，基本面内生趋势对债市仍偏利好，资金面也依然有利，但空间有限，操作上短期提防高拥挤度带来的潜在波动，适度把握波段机会应对，遇明显调整是机会。股市或难出现趋势性行情，短期快速碰触震荡区间上沿后有小幅调整风险，但局部热点和结构性行情仍要比此前活跃，建议投资者继续“重板块、轻指数”。
　　制造业供需修复
　　6月制造业生产指数51%，较上月上升0.3个百分点；新订单指数50.2%，较上月上升0.4个百分点。制造业供需皆有所上行，关税缓和后对制造业预期有所支撑。原材料库存指数48%，较上月上升0.6pct；产成品库存指数48.1%，较上月上升1.6pct，单月制造业呈现出一定的主动补库状态。从几个供需指标来看，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数下降1.2个百分点，生产-新订单表征的供需缺口指标有所缩小。
　　分规模看，大型企业景气度表现强于中小型企业。大型企业PMI为51.2%，比上月上行0.5pct；中型企业PMI为48.6%，较上月+1.1pct；小型企业PMI为47.3%，较上月-2pct。
　　细分行业，本月绝对值最高的4个行业为石油加工、化学纤维、电气机械与农副食品，环比最好的行业为石油加工、医药制造、化学原料与非金属制造。具体来看，国际油价上涨对石油加工与化学原料等行业有所支撑；医药制造业边际回升，除低基数影响之外，局部流感与创新药加速进入商业化落地亦有影响；偏内需的黑色与非金属受基本面因素制约明显，景气度皆处于较低水平，非金属制品景气度边际有所修复，但自身基本面逻辑改善还有待观察；有色金属环比延续下滑，金价震荡回调，铜产业逻辑与套利交易偏利好。
　　整体来看，制造业PMI强于Wind一致预期49.3和EPMI，上月关税缓和但PMI低于预期，这个月环比层面延续修复，又有石油、医药等亮点支撑。往前看，单月主动补库后，需求端仍是关键，出口链相对温和，新出口订单小幅改善、但强度不高，外需仍有回落预期；消费链条表现基本平稳，政策拉动有一定支撑，但内生动能还有待强化，需求预期可能对供给有一定程度牵引。
　　新出口订单小幅上行
　　6月新出口订单指数47.7%，较上月上行0.2个百分点；进口指数47.8%，较上月上行0.7pct。景气度处于枯荣线以下。综合来看，中美关税回撤叠加美国常规补库旺季的来临，国内企业再度开启抢出口阶段，相关美线运价指数有所修复，国内吞吐量数据维持较高水平，但综合来看，抢出口力度与节奏较为温和。出口新订单小幅上行，但近期Vizion订船等高频略有收敛，预计短期出口维持韧性或小幅回落。中期需关注透支回落斜率、关税谈判情况、美国需求前景等，中间品资本品出口的对冲有一定持续性。
　　价格表现有所修复
　　6月原材料价格指数48.4%，较上月上升1.5pct；出厂价格46.2%，较上月上升1.5pct，价格表现上行。前端价格上行更多源自原油等价格的推动，后端价格回升或与618降价结束、部分地区国补阶段性暂停等因素相关，供需关系走势仍待观察。结合基数效应和商务部生产资料价格指数，我们推测6月PPI同比或在-3%左右。
　　结合高频来看，关税扰动降温之后，多数商品价格开始回归自身供需交易逻辑。黑色