报告核心观点
　　当下基金久期突破新高、杠杆率接近历史高点、信用利差临近低点，债市拥挤度已经偏高。回顾历史，高拥挤度并非债市调整的充分条件，但客观上孕育波动风险，债市赔率正在变弱。后续基本面和资金面对债市依然有利，不过空间有限。操作上，短期提防高拥挤度带来的潜在波动，适度把握波段机会应对，遇明显调整是机会。品种上利率债整体开始优于信用债。短端空间有限，跨季后存单供求关系有望小幅改善，关注度提升。超长信用债当前位置性价比已经不高，建议收缩至3-5年品种，尤其5年期利差保护相对高。其他换券、埋伏ETF标的券等“微操”机会有所减少。
　　拥挤度指标之一：债基久期突破前高
　　我们的高频债基久期测算结果显示，目前债基久期已明显高于3月初甚至今年初。基金极致拉久期是否预示着行情拐点？从历史看，二者存在一定相关性，但未必有因果性。久期本身并不具备“均值回归”特征，因此其拐点出现往往需要外部强利空因素（如基本面等）作为触发剂，否则也可能持续高位运行。此外，即便久期出现由升转降的拐点，利率也未必一定上行，典型代表是2022年上半年和2024年9月。最后，我们观察到近几年债基久期呈现趋势性上升的特征，无论估算值还是实际值都是如此。从这一点看，久期的变化趋势或比绝对值更加重要。
　　拥挤度指标之二：债市杠杆率接近前高
　　5月以来，资金面宽松导致债市加杠杆需求走高。我们用隔夜回购成交/债券市场余额作为杠杆率的衡量指标，当前该指标在3.7%左右，较2023年6-8月的高点仍有一定差距，和去年12月基本持平。历史上看，债市杠杆率触顶是否预示着利率拐点？我们回顾2023年6-8月、2024年1月、2024年10月-12月这三个典型时期，发现债市高杠杆并不一定预示着利率拐点，高杠杆率通常源于资金面宽松或债市一致预期偏强。而后续演进的关键在于资金成本，如果资金利率维持低位，即便是快速解杠杆，也不一定带来债市踩踏。相比之下，杠杆率和信用利差的关系更加紧密。
　　拥挤度指标之三：信用利差临近历史低点
　　近几年，低利率环境下机构普遍面临资产荒和策略荒，强大的配置需求压平一切利差，导致传统的利差类拥挤度指标（7-10年、30-10年、国开-国债、新老券等）对行情的指引意义已经大幅下降。信用利差也呈现类似特征，但近几年信用利差“区间波动”的形态相对更明显。例如AAA隐含评级的信用利差下限基本在15BP左右。目前1年、3年AAA信用利差在20BP左右，距离历史低点空间已经不大。而AA+及以下信用利差均已经到历史低点附近，进一步压缩的空间整体有限。此外近日的信用拉久期和压利差行情也离不开信用债ETF建仓的推波助澜，具有一定特殊性。
　　后续债市趋势怎么看？
　　首先，基本面内生趋势仍对债市友好，内需有待改善，外需面临挑战，融资需求和物价仍待提振，这是债市行情的最大支撑。其次，货币政策支持性立场不变，资金面预计延续平稳。第三，机构行为方面，短期高拥挤度之下需要适度提防踩踏风险，但应非趋势逆转。配置在下半年的支撑因素主要在于信贷需求不足，保险预定利率或下调等，利好长端和超长端利率债的配置需求，当然空间同样不大。最后，股市风险偏好阶段性对债市有所压制，但5月企业利润同比和通胀等数据仍在下滑，显示缺乏盈利驱动，预计不会引发理财和债基赎回风险。整体上债市趋势未逆转，但赔率不高，波动风险加大。
　　风险提示：中美协议进展超预期、股指进一步向上突破。