本周财政部公布Q3国债发行计划。和4月份公布的全年计划相比，7月与9月部分关键期限国债、超长期特别国债发行顺序调整，但发行期数未变化。关键期限中，7月1Y、7Y、10Y发行日期调整，后两只提前，9月10Y延后；超长期特别国债中，7月20Y提前，9月两只30Y、50Y提前，其余计划未变。值得注意的是，重点期限中，7月20Y、30Y均将发行新代码。根据2025年超长债特别国债计划，20Y共发行2个代码、各发行3期；30Y共发行3个代码，分别发行5期、3期、4期；50Y共发行1个代码，发行3期。目前来看，20Y单期500亿元，30Y单期发行710亿元，50Y单期发行500亿元，若保持单期规模，则推算得到的20Y、30Y与50Y合计发行约1.3万亿，与两会所公布的超长期特别国债总规模相同。
　　7月中旬关注20Y国债可能的换券。基于上述内容，20Y新代码总规模1500亿元，和当前活跃券相同，7月30Y新代码总规模2130亿元、8月30Y新代码总规模2840亿元，均小于2500002（30Y）的3550亿元，因此预计7月新发特别国债中，20Y新代码取代2500001成为活跃券的概率较大，而30Y新代码大概率不能取代2500002的活跃券地位。
　　债市震荡偏多但拥挤度较高，首选活跃券交易。当前换券越来越频繁，30Y国债、10Y国债、10Y国开新券成为活跃券用时越来越短，这也反映出当前债市拥挤度较高、一致预期较强，后续需关注供给端单期规模变化。我们维持上周《需求边际修复，制造业PMI延续改善——6月PMI数据点评》中的观点“利率或呈现先下后上的走势。建议短债+长债的哑铃型配置，首选活跃券交易，关注阶段性的换券、非活跃券交易带来的利差交易机会”。
　　债券市场：
　　1、央行净回笼，资金利率下行。收益率先上后下再窄幅震荡。
　　2、全样本债基、利率债基久期周内先下后上，分歧度续降；长债超长债换手率有所下降；银行间杠杆率小幅上升至108.2%。
　　3、本周7Y、10Y国债缩量续发，周内公布三季度超长期特别国债发行安排。本周同业存单净融资额回正，发行利率降至1.62%。
　　经济数据：6月财新制造业PMI重回扩张区间，服务业扩张放缓；7月以来，二手房成交表现偏弱，消费有所改善，工业生产走弱。
　　海外债市：美国6月非农与ADP就业背离。特朗普签署“大而美”法案。美债下跌，新兴国家涨多跌少。
　　大类资产表现：螺纹钢>生猪>沪深300>原油>可转债>沪金>中证1000>中债>沪铜>中资美元债>美元。
　　风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。