基本面企稳，增量政策或仍需等待。根据我们的测算，三季度政府债净融资规模达到约4.2万亿，但四季度仅1.4万亿（一季度、二季度分别为4.1万亿和3.7万亿），造成社融增速的明显拖累，从这个角度看，届时或有增量政策出台。
　　货币政策预计持续加力，市场流动性整体充裕。通过对央行近期资金投放、货币政策委员会第二季度例会表述的观察，预计货币政策将持续加力，市场流动性将保持充裕，资金价格整体稳定。结合政府债供给节奏、宽信用增量政策可能的时间节点，三季度货币政策进一步宽松的概率较大。
　　季节性来看，8月-10月易变盘。2018年以来全年利率最低点/局部低点多出现在8月（2020年受疫情影响最低点出现在4月），此后债市均出现回调。总体上看，7月底政治局会议定调下半年经济政策基调，因此降准降息等政策多出现在三季度，带动利率下行，此后宽信用政策加码，对债市造成冲击，叠加监管对“资金空转”等问题的担忧和汇率干扰，利率往往季节性上行。
　　利率债哑铃配置，信用债控制久期。整体看，当前债市利多条件仍多，三季度利率有望突破前低，利率或呈现先下后上的走势。随着广谱利率不断下行，10年期国债利率已下行至较低位置，单边大幅下行难度增加，震荡格局或将常态化。利率债建议短债+长债的哑铃型配置，首选活跃券交易，关注阶段性的换券、非活跃券交易带来的利差交易机会；信用债以资金宽松背景下进行中短端套息策略为主，关注信用债ETF、科创债ETF带来的公司债品种机会。
　　上半年度债市回顾与6月复盘：
　　1、25年在货币政策节奏变化、市动性松紧转换以及海外事件驱动等多因素作用下，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市。6月利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，全月资金面均衡偏松。
　　2、6月超长债换手率上升、长债换手率月内先增后减；银行间杠杆率由107%快速上升至108%上方；利率债基久期中位数月内多次刷新历史新高。
　　3、6月地方债供给放量，利率债净融资额整体维持高位；6月存单到期压力较大、月度净融资额转负，月度发行利率小幅回落。
　　经济数据：5月工企利润同比转负；6月以来，地产市场同比表现偏弱，运价指数延续短期修复，工业生产有所改善。
　　海外债市：美国一季度经济环比萎缩0.5%；鲍威尔重申不急于降息；6月美债上涨，新兴市场涨多跌少。
　　大类资产表现：原油>中证1000>生猪>可转债>沪铜>沪深300>螺纹钢>中资美元债>中债>沪金>美元。
　　风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。