本周市场进一步挖掘超长期国债20Y、50Y及30Y非活跃券的投资机会。24年以来，国债20Y、50Y的机会挖掘常出现于债市偏强但短期内无法明显突破前低的阶段。24年3月中旬至4月下旬、24年5月末至6月中下旬、25年6月以来（至6月20日）20Y-10Y利差分别收窄7.8BP、5.4BP、7.8BP；50Y-30Y利差分别收窄11.8BP、6.7BP、6.5BP。
　　国债30Y非活跃券近期表现强于30Y活跃券，挖掘机会需关注活跃券换券与增发对利差的扰动。本周国债30Y非活跃券利差收窄，反映机构在市场低波动震荡下追逐结构性机会的交易倾向。除了活跃券切换、次活跃券间切换外，30Y国债活跃券的增发也将对非活跃券的利差交易构成扰动。
　　债市展望：债市震荡偏多但拥挤度提升，未来一周关注供给端对利差交易的扰动，长债利率破前低仍需等待货币政策的新增利多。资金利率低位运行，资金面的支撑助推市场拥挤度的提升，体现为银行间杠杆率接近年初高点、利率债基久期中位数周内再创历史新高、机构交易非活跃利率长债。当前非活跃期限利差压缩幅度已接近前几轮但利差分位数看仍有空间，而非活跃券利差压缩幅度有限(受制于活跃券增发)，未来一周需关注供给端对利差交易的扰动。我们维持上周《债市利好因素累积增多——固定收益周报》中的观点“长债利率下行阻力仍存，短期内或维持震荡偏多，破前低仍需等待货币政策的新增利多”。建议配置盘主要把握一级参与机会与调整中的机会，交易盘可适当关注超长利率债的利差交易机会。
　　债券市场：
　　1、央行净回笼，资金利率下行。收益率下行后回归震荡。
　　2、全样本债基久期中位数增至2月中旬水平、利率债基久期中位数再创新高；长债超长债换手率略有下降；银行间杠杆率上升至108.2%、接近年初高点，交易所杠杆率小幅回升至123.3%。
　　3、本周利率债净融资环比下降。下周地方政府债发行规模近6000亿元、周发行规模创年内新高。本周同业存单净融资额回正，发行利率续降至1.66%。
　　经济数据：5月消费表现超预期，房地产和基建投资持续承压，工业生产分化加剧；地产成交表现偏弱，港口吞吐量回落放缓，工业生产延续改善。
　　海外债市：美国5月零售销售创年内最大跌幅。美联储维持利率不变。美债、日债上涨，德债下跌。
　　大类资产表现：原油>螺纹钢>生猪>美元>可转债>中债>中资美元债>沪深300>沪铜>中证1000>沪金。
　　风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。