2025年上半年，债市收益率先后受到资金收紧、风险偏好压制以及关税博弈的影响，整体呈现先上后下走势。年初至3月末，10年国债收益率短暂下行突破1.60%后，受央行收紧资金以及权益风偏压制，回调至年内高点1.90%附近。4月至6月，中美关税博弈反复以及央行降准降息等系列稳增长政策发力，收益率高位回落后进入窄幅震荡区间，基本围绕1.65%附近的中枢运行。截至6月底，10年国债收益率报1.65%，较2024年底下行3BP。
　　具体来看，以10年国债收益率观察市场走势：2024年11月下旬至2025年1月初，11月末非银同业活期存款定价优化整改落地，12月初货币政策基调转向“适度宽松”，加之年末机构抢跑配置，10年国债收益率自2.10%快速下行并于年初突破1.60%。1月初至3月末，受同业存款整改、政府债券供给前置、春节取现扰动等因素影响，银行负债压力加大，与此同时央行关注长债利率过快下行、资金空转等风险，公开市场投放谨慎，流动性环境整体紧张，市场对“适度宽松”逐步修正。此外，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市明显调整，10年国债收益率自1.60%上行至1.90%的上半年高点。4月至6月，4月初美对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下收益率快速下行至1.65%附近。央行货币政策更加侧重“稳增长”，5月初双降操作落地，市场交易利多出尽，中旬中美贸易谈判关税暂缓，收益率小幅上行调整至1.7%；6月初央行二次操作买断式逆回购释放“宽货币”信号，债市进入观察期，收益率在1.6%-1.7%区间低位震荡。
　　第一阶段（2024年11月下旬至2025年1月初）：2024年11月下旬非银同业存款定价整改打通利率堵点，货币政策基调转向“适度宽松”，叠加年末机构抢跑，机构做多情绪强烈，10年国债收益率自2.10%高位回落，于2025年1月初下破1.60%。
　　第二阶段（2025年1月初至3月末）：央行关注长债利率及“资金空转”，通过引导资金收紧，打破收益率下行的趋势，市场对“适度宽松”预期逐步修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，债市由负carry逐步向正carry逻辑回归，10年国债收益率由1.60%上行至1.90%的年内高点。
　　第三阶段（2025年4月至6月）：4月初“对等关税”落地后，中美关税博弈升级、避险情绪以及宽货币预期催化下，债市收益率大幅下行。5月初央行降准降息落地，中美经贸会谈取得积极进展，债市进入观察期，收益率基本围绕1.6-1.7%低位波动。
　　风险提示：
　　流动性超预期收紧，债市波动加剧