6月复盘：央行呵护下资金中枢小幅下移
　　6月资金面继续宽松，主要体现在以下三个方面。①DR001、DR007、DR014运行中枢较5月下行11bp、2bp、1bp。②今年以来DR001一改往日围绕政策利率波动的态势，多运行在政策利率上方，不过6月DR001运行在政策利率下方的天数比例升至70%。③DR007与政策利率利差“反季节性”收窄1bp至18bp,而2018年以来6月此利差较5月多走阔。原因在于央行态度仍然偏暖，主要体现在以下三个方面。①央行在6月5日、13日两次开展买断式逆回购操作，且相较于此前月末公告、本月均在开展操作前一天就发布招标公告，体现了央行呵护资金面及加强与市场交流的意图。②央行连续4个月净投放MLF，6月继续增量续作1180亿。③今年6月央行通过逆回购、MLF、买断式逆回购合计净投放资金规模为2018年以来同期次高、也远高于多数年份同期规模。
　　央行投放中长期资金呵护下，同业存单发行利率也震荡下行。6月同业存单到期规模创历史新高，续发压力下存单发行规模创历史次高。不过同业存单发行利率在5月中下旬上行后，6月并未持续走高，在央行投放中长期资金的呵护下，转为震荡下行。利差方面，R-DR利差季节性回升。历年6月末非银和银行间资金分层情况加剧，半年末非银间资金利率上行幅度更大，R-DR利差走阔，今年6月也不例外，R001-DR001、R007-DR007利差均较5月走阔。
　　7月展望：利多因素下资金面或延续稳中偏松
　　历史上7月资金利率多季节性回落。2018年以来，7月资金面多较6月边际宽松，原因可能在于季初资金面扰动因素相对较少，主要体现为DR007偏离政策利率幅度多收窄。按此历史经验看，7月资金面存在季节性边际宽松的可能性。2023年以来央行降息多发生在人民币升值接近7.2或汇率低于7.2的阶段。观察2023年2月以来央行降息时间点，除2023年8月15日降息发生在美元兑人民币汇率刚刚上破7.2的第四天以外，其余降息时点基本均发生在汇率升值即将下破7.2的阶段或汇率低于7.2的时间段。近期人民币贬值压力消散，美元兑人民币汇率逐步向7.15靠拢，当前汇率环境不再成为央行货币宽松的掣肘。
　　不过央行二季度货币政策例会再度提及“防范资金空转”，央行呵护态度会否改变？统计2017年以来有关会议提及“资金防空转”时D007与7天逆回购利率利差走势，在2017年-2022年不同会议提及“资金防空转”的当月或后几个月，DR007与政策利率利差多处于上行通道中。但2024年以来，央行喊话“防范资金空转”后，资金利率并未对应大幅走高，可能原因在于2024年以来资金中枢本就抬升、2025年来更进一步上行至历史高位，使得本就在“政策力量”推动下快速上行至历史新高的资金利率，对央行的持续喊话“略显脱敏”。同时，从2025年以来央行提及“防范资金空转”的频率来看，此说法与央行态度是否转向或并无直接关系。
　　7月政府债净融资压力较6月小幅上升800亿，政府存款环比增加或扩大流动性缺口。预计7月政府债净融资规模较6月小幅上升至1.49亿，不过上半年特殊再融资债券发行近尾声，需要注意后续新增地方债补位提速发行提速的可能。其他流动性缺口方面，在季初政府存款环比增加的背景下，7月流动性缺口规模约为4400多亿；若考虑7月将到期1.62万亿货币工具，流动性缺口扩大至2.06万亿；假设央行对以上货币工具到期等额续作，估算7月超储率约为1.3%。
　　综上，历史上7月资金面多走松、汇率行至7.2下方不再成为央行货币宽松的掣肘均是7月资金面的有利因素。虽然央行在最新货币政策例会中再度提到“防范资金空转”，但从2024年以来提及此说法时资金利率的走势来看，此说法给资金利率带来的上行压力较历史明显降低，或不用太过担心7月央行态度转向。7月资金面可能继续呈现稳中偏松的局面，但可能不会大幅走松。DR001仍有较大概率持续运行在政策利率下方，DR007或运行在1.6%上下5bp附近。
　　风险提示
　　政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。