美国雾化电子烟现状：非法市场增长较快，合规品牌发展受限
　　美国雾化电子烟市场增长迅速，非法市场为主要驱动。2021-2024年，美国雾化电子烟市场规模（含非法）从198.1亿美元增长至270.3亿美元，CAGR达到11%。其中，非法市场规模从129.8亿美元增长至211.5亿美元，增幅达到63%；而合规市场规模在3年间下滑14%至58.7亿美元。根据欧睿统计，估计2024年美国非法市场雾化电子烟份额达到78%。一次性雾化烟由于高性价比、便携性及口味的多样性，成为美国非法市场流通主力。参考英美烟草在2024年资本市场日披露数据，美国非法一次性雾化烟产品收入规模超过60亿英镑，合规雾化品牌发展受限，根据英美烟草2025H1前瞻数据，预计公司雾化电子烟收入上半年同比下滑约15%。
　　潜在催化1：雾化烟非烟草口味有进一步丰富的可能
　　关于雾化烟非烟草口味进一步丰富的可能性，我们关注到2个方向的积极信号。1）薄荷醇味雾化烟获批PMTA：2024年6月，NJOY四款薄荷醇产品通过FDA审批是非烟草口味的雾化电子烟首获PMTA授权；2）带口味的尼古丁袋通过FDA审批：2025年1月，FDA通过了20款（含有水果味）ZYN的尼古丁袋产品审批，对雾化电子烟存在积极的映射。展望后续，若美国市场只允许烟草口味雾化烟销售，部分烟民可能回流至传统香烟，或继续壮大非法雾化市场。而合规品牌非烟草口味雾化烟过审的数量若继续丰富，或能成为平衡监管与市场的折中手段。
　　潜在催化2：美国持续加强对非法市场的执法力度
　　近期，美国在渠道层面加强执法力度的表现积极。2025年5月23日，美国食品药品监督管理局（FDA）和海关与边境保护局（CBP）宣布在今年2月芝加哥的联合行动中查获约200万件非法电子烟产品，总价值约3380万美元。其中，查获的非法雾化电子烟品牌涉及SnoopySmoke、Raz、AIRMEZ等，部分涉事产品拟通过虚报品类名称、报低产品价值等方式绕开关税及安全审查以进入美国市场。FDA首次向24家负责进口这批产品的进口商和报关代理发出信息函，强调提交假信息将构成联邦犯罪。此外，从我国海关出口数据看，2025年5月我国电子烟对美出口金额出现大幅下滑，看好美国合规雾化烟品牌的增长潜能和修复空间。
　　投资观点：美国合规雾化烟筑底，龙头品牌及供应商向上修复可期
　　美国合规雾化烟筑底，在非烟草口味产品获批&监管趋严驱动下，看好龙头品牌及核心供应商向上修复。一方面，2024年来FDA已陆续通过薄荷醇口味电子烟、肉桂&咖啡等口味口含烟审批，预计对口味雾化烟后续通过审批可以更乐观；另一方面，美国电子烟执法力度显著增强（海关&渠道），正严厉打击灰色市场，有望驱动行业合规发展。标的层面：重视思摩尔国际成长潜力。思摩尔国际为英美烟草雾化烟品牌VUSE和加热不燃烧品牌Glo Hilo的核心供应商，其中雾化业务筑底回暖、有望受益行业监管转向和大客户市占率提升持续修复；加热不燃烧业务伴随Glo Hilo加速拓展，对标IQOS全球70%+市占率份额提升空间广阔，且HNB渗透率有望加速提升（2024年全球渗透率仅约6%），带动行业增长提速（预计年化10%-20%增长）。
　　风险提示
　　1、竞争对手技术实现重大突破；
　　2、终端需求不及预期；
　　3、新型烟草监管政策大幅变化。