行业全景：量价调整进入下半场，结构性亮点在于多元业务
　　开发量价调整进入下半场。行业量价和投资等指标在过去三年已经历较大幅度的下降，决策层也提出“止跌回稳”的政策目标，参考国际经验，行业调整大概率将进入下半场，总量指标的调整斜率将逐步收窄，2025年以来行业表现也符合此特征，此外当前阶段还呈现出两大结构性特征，一是中小城市核心区域房价压力释放得更充分，二是部分新房中短期内有上涨潜力。
　　商业、物业、经纪等多元业务具备结构性亮点。商业：整体增速放缓但结构性表现较好，部分港资商企、华润置地和开发业务风险出清后的部分民营房企，具备显著的稀缺性，低利率时代值得重视。物业：多数物企可以实现“业绩稳健增长”和“有现金流的利润”的平衡，并且充裕的超额现金意味着未来更高的分红潜力，后续物企价值重估值得期待。经纪：存量房交易时代来临，我国二手房成交占比或仍将上行，经纪龙头竞争优势突出，市占率提升仍大有可为。
　　周期位置：量价尚未超跌，结构重于总量
　　销量层面，总交易量尚未超跌，结构上向改善与核心城市聚焦。21世纪以来东亚区域主要成熟经济体基本还有2%以上的“永续开发率”，据此进行模拟测算，中国新房销量或在接近中枢区间，但总交易量尚未显著超跌，周期下行压力仍存。中国城镇家庭户增速逐渐向1%靠拢，房屋总量层面趋于饱和，需求结构意义逐渐重于总量，新房需求向改善产品与核心城市聚集。
　　价格层面，全局压力基本消化，结构上压力和潜力并存。国际经验来看，货币决定长期房价表现的上限，而通胀决定下限，区间内人均GDP、人均可支配收入、房租等指标与长期房价趋势也吻合，但不同国家或地区长期房价的“锚”存在差异性，中国长期房价的“锚”可能是房租，经历3年多房价的快速调整，中国全局房价相较于房租的超涨幅度基本已经消化。此外，核心城市和核心房产并不一定具备绝对阿尔法，尤其是在下行周期，并没有体现出更强的抗跌属性，中国本轮周期核心城市和核心房产下跌幅度更小，短期可能面临补跌压力，但长期来看中国核心房产仍有结构性上涨空间，供地素质和产品营造的改善或将继续推动新房价格提升。
　　海外复盘：景气与政策共振是地产股估值突破的必要条件
　　国际经验来看，大级别的地产周期中，常规产业政策或可带来基本面脉冲修复，但趋势性拐点仍需强力超常规政策手段出台，且政策的强度与速度决定了穿越周期的时长；大趋势上政策领先股价，股价领先基本面，地产危机的前期开发板块股价受政策波动影响更大；唯有基本面真正触底（核心指标为资产价格止跌），地产股才会迎来真正的大行情。此外，从经营角度来看，房企穿越周期的关键在于获得稳定融资、保持现金流健康以及向多元业务转型。
　　投资建议：周期未满，结构至上
　　经历三年快速下行之后，中国地产量价调整大概率将进入下半场，大多数指标的降幅将逐步收窄，2025年以来行业表现符合此特征，只是核心城市价格压力仍较大。当前阶段结构依然重于总量，开发板块核心区和好房子中短期内有上涨潜力，商业、物业、经纪等多元业务具备结构性亮点。目前开发类个股溢价不高，根据政策宽松节奏，可择优配置等待交易窗口；而具备稳定现金流和潜在高股息的商业、经纪和物管龙头，在低利率时代则是中长线配置机会。
　　风险提示
　　1、需求低于预期；2、政策低于预期；3、土地市场竞争加剧；4、国际经验不可完全适用。