2025H1复盘：煤价中枢回落，权益分化明显
　　年初至今煤炭价格大幅下跌，行业盈利下滑明显，板块有所回落。1）动力煤：截至6/6，秦港Q5500动力煤均价跌至685元/吨，同比-191元/吨（-22%）；动力煤2025Q1盈利与2019年较为接近；截至6/6，动力煤板块累计涨跌幅为-9%。煤炭表现较差和用电增速回落明显&风光替代加速有关：受经济偏弱&暖冬影响，2025Q1电力弹性系数仅0.5，明显低于过去平均水平；此外，风光抢装也加速了火电替代，年初以来火电发电量持续负增长。2）焦煤：截至6/6，京唐港山西产主焦煤均价跌至1400元/吨，同比-882元/吨（-39%）；焦煤2025Q1盈利与2014年较为接近；截至6/6焦煤板块累计涨跌幅为-13%，主要受供给宽松&宏观预期压制影响。
　　中长期展望：不畏浮云遮望眼
　　动力煤中长期能否作为红利股主要需要解决煤价中枢是否稳定的问题。为此，我们通过借鉴发达国家的煤炭需求演变历程，发现：1）国内煤炭需求韧性有望拉长：a）工业化并非电力消费终点，美欧工业化结束后30年电力消费仍在增长；对照中国，自2012年进入工业化后，三产与居民用电占比和美欧仍有差距，未来依然存在15-20年电力消费增长期；b）虽然美欧日能源结构转型一定程度替代了煤电，但其单一电源占比也不超过40%；2025年以来，中国风电招标数和光伏组件增速明显下滑，一定程度说明新能源对煤电的替代效应二阶导减弱。此外，若未来中国总发电量增量高于新能源发电增量，则动力煤需求韧性有望得以体现。2）供给增量或相对有限：海外发达国家过去供给收缩，原因之一是资源枯竭（如日本&韩国），原因之二是需求国转移后、传统供给国因供应链拉长而成本抬升造成出口性价比丧失（如澳洲&美国）。对照中国，虽然疆煤近年增量较快，但山西等主产区同样存在资源枯竭问题：根据山西省能源局统计，我们可查证的10亿吨产能中约22%产能在20年内存在资源枯竭可能，且因为过去超产行为，枯竭速度可能来得比预期更早。与此同时，未来进口补充也相对有限。在全球主要煤炭供给国印度/印尼/澳洲/俄罗斯中，印度虽然未来供给增速较快，但考虑其仍处于工业化快速发展时期，若需求增速>供给增速，印度对全球供给增量或是负贡献；印尼虽然近年来出口增速较快，但考虑其老矿衰竭、需求快速发展、新矿成本较高且难以补足老矿衰减量，其煤炭出口中长期或下降；澳洲因环保要求加严&运输成本抬升，产量进入平台期甚至中长期下降；俄罗斯虽然近年来因国际制裁&运力瓶颈问题出口量下降，但即使未来制裁结束，边际增量也会受制于运力瓶颈而相对有限。综上，考虑到需求增长具有韧性、供给增量相对有限以及成本抬升，煤价中枢中长期提升依旧成立。
　　2025H2展望：煤价下跌二阶导收窄，积极对待
　　25H2我们对动力煤更加积极:1）基本面：迎峰度夏&金九银十有望推动需求季节性改善；进口煤量有望继续收缩，煤价下跌二阶导收窄甚至企稳反弹。2）估值&持仓：煤炭持仓&估值在过去2-3年偏低；煤炭内需相关性更大使其在能源品中更具防御性。焦煤方面，虽然短期供给依旧宽松，但若通胀预期改善&政策刺激，低估值有望让其获得短期博弈机会。配置维度，短期遵循两条思路：1）防御性稳盈利标的：中煤能源&中国神华&陕西煤业；2）转型：电投能源&新集能源。长期推荐弹性成长公司，兖矿能源、华阳股份、晋控煤业。
　　风险提示
　　1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险；3、进口煤增量较大风险；4、行业新增产能较大风险