核心观点
　　美债失去价值储藏功能，黄金将取而代之
　　布雷顿森林体系解体后，美元的储备货币系统由美元和美债共同构建。美元执行交易媒介功能，美债执行价值储藏功能。随着美国赤字失控，后者已经失去原有职能，被黄金取代。美债与黄金、美股等各类资产的估值脱钩。
　　这意味着，定价层面：1）美债将从溢价资产变为折价资产。美债过往收益率长期低于合理估值（预期通胀＋预期经济增速）；未来，合理估值或将是收益率的下限。2）黄金和美债总市值的走势长期一致，但前者长期低于后者。未来，随着美债被黄金替代，黄金总市值应超越美债总市值。3）股债风险溢价不再对股票估值有约束力。
　　目标价：我们认为20Y美债收益率的底线将是4.35%，2025年目标收益率4.9%-5.2%，建议规避。同期，黄金目标价为3500美元/盎司；若黄金市值追平美债，黄金价格将达到4400美元/盎司，建议持有。
　　美股长牛由货币驱动，逻辑不易打破... 
　　美股的长牛是货币现象：1）从资金流看，美国的长期经常账户逆差必然需要资本账户顺差实现闭环，因此美股总是不缺海外买家，相同的案例还有印度和印度股市。2）从供给角度看，美国企业在80年代已经进入长期净回购状态，股票在变少，这也令股价上升。3）从基本面看，财政的扩张意味着更多的政府订单、更高的通胀、更高的利润率，美股近水楼台先得月。因此，长期的财政与贸易逆差其实是美股的利好：DOGE赤字削减不及预期，《大而美法案》推出，贸易战的虎头蛇尾都将强化美股长牛的逻辑。
　　...但短期经济景气度面临风险
　　关税战影响下，商品价格的上涨不会像服务价格那样转化成居民的收入增长。我们预计，关税每上调10ppt，居民收入的实际购买力将下降0.5ppt-0.7ppt。另一方面，美国消费信贷已经连续两个季度同比负增，这种现象在历史上往往对应着实质衰退。
　　针对“经济收缩”和“实质衰退”，我们用固有收益模型测算了2025年下半年标普500的目标价：5600点（乐观）-5200点（基准）-4300点（悲观）。将美股投资评级由“中性”下调至“弱于大市”。
　　避险与抄底的中观选择
　　我们从两个角度寻找线索：1）Alpha和Beta；2）历史经济周期和股市牛熊切换时的轮动规律。建议在接下来的避险阶段考虑：1）质量因子可攻守兼备；2）道琼斯、红利因子、公用事业、日常消费作为纯防御选择；3）纳斯达克100可以用Alpha对冲少量风险，同时防止踏空，但不足以对抗实质衰退。
　　未来抄底时，建议：首推费城半导体；其次纳斯达克100、纳斯达克综合、罗素2000、中小盘成长、信息技术板块。
　　风险提示：美国外交与贸易政策的不确定性；美国财政政策的不确定性；全球政治经贸格局的不确定性；历史规律不在未来重演的可能性