全球无人驾驶领先企业，主营Robotaxi、Robotruck、授权和应用业务。小马智行（纳斯达克代码：PONY.O）是全球高阶智能驾驶领先企业，主营Robotaxi自动驾驶出行、Robotruck自动驾驶卡车业务、授权和应用业务。2024年，公司营收7503万美元，同比增长4%，净亏损-2.7亿美元（23年净亏损-1.25亿元），调整后净利润（即加回股权激励费用后的净利润）为-1.5亿美元（23年净亏损-1.21亿美元）。公司主营业务占比为Robotaxi自动驾驶出行服务（9.7%）、Robotruck自动驾驶卡车服务（53.8%）和授权与应用（36.5%）。
　　Robo-X行业：长赛道，大空间，自主Robo-X厂商崛起。L4产业发展加速，技术提升+成本下降+出行效率提升+政策支持，自动驾驶出租车（Robotaxi）和自动驾驶卡车（Robotruck）商业化落地加速。市场空间方面，Robotaxi全球市场空间上万亿，国内出租车和网约车年化市场规模合计2360亿元，2025年Robotaxi在共享出行里面占比0.6%，Robotaxi潜在可替代空间大；Robotruck全球市场空间上万亿，国内假设2030年国内Robotruck年销量6万台，重卡售价150万元，对应Robotruck国内2030年市场规模900亿元。竞争格局方面，Robotaxi方面，车企特斯拉、小鹏汽车加速推进，自动驾驶公司小马智行、文远知行、百度Apollo商业化落地加速；Robotruck方面，代表性玩家有小马智行、希迪智驾、嬴彻科技等。
　　高阶智驾技术+车规级产品+丰富生态圈，共筑盈利生态闭环。技术端，小马智行引入世界模型与虚拟司机，助力实现L4级智能驾驶解决方案。产品端，研发一代，量产一代，车规级智驾方案为车辆行驶安全提供多重备份。客户端，小马智行作为领先高阶智驾企业，生态伙伴涵盖汽车制造商（OEMs）、出行服务平台（TNCs）、物流平台等。商业模式端，在L4市场，小马智能实现从研发-车型量产（和OEM合作采购车型）-车型运营（和打车平台合作获取丰富流量）生态闭环，Robotaxi单车成本存在下探空间，叠加车队规模铺开后收入增长，头部L4公司盈利可期。
　　风险提示：智能驾驶推进不及预期风险；产业政策支持力度不及预期风险。
　　投资建议：全球无人驾驶领先企业，给予优于大市评级。持续看好公司在Robotaxi和Robotruck领域核心布局，后续车队规模铺开，有望持续超越行业。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为0.80/0.93/1.95亿美元，分别同比增长7.0%/15.4%/110.3%，归母净利润分别为-2.27/-2.20/-1.95亿美元，首次覆盖，给予优于大市评级。