能源结构转型伴随电改深化，转型的契机日渐清晰。我们在年度策略中提出2025年的三大转型契机：（1）用电增长点由二产向三产转型:1-5月用电增量中二产占比持续回落至32%（去年为65%），三产+居民用电增量占比提升至65.5%，全社会用电增速有所放缓；（2）能源结构向清洁化转型：发电量的增长中风光占比达到129%，1-5月光伏新增装机198GW（同比+150%），对火电发电量形成挤出效应（1-5月同比3.1%）；（3）电改由政府定价向市场化交易转型：绿电占比提升驱动了136号文出台，消纳和调节需求也催化了年内各省份现货市场加速落地，更加市场化的电价也导致了火电让出负荷的行为（即低电价时段少发、高电价时段多发）。总体来看，三类转型实质上同源，伴随绿电全面入市，火电调节价值已逐步深入人心，绿电环境价值持续挖掘。
　　火电：短期看绩优煤价、中期看市值管理、长期看调节价值。短期来看，当前的火电与3月时似曾相识，都是通过业绩发布来验证煤价下行带来的盈利超预期改善，关注北方公司业绩。中期来看，火电公司的市值管理是关键驱动，尤其是在经济恢复期下的报表端修复行为（如偿还永续债、降低负债率），将充分挖掘火电的逆周期价值。长期来看，我们强调火电的电量电价与煤价将有机联动，容量电价和现货市场挖掘的调节收入将成为火电的主要且稳定利润构成，火电不再只看“发电利用小时”，更多关注市场化带来的单位装机盈利稳定性提升，驱动公用事业化。
　　水电：上半年靠蓄能、下半年低基数、长端利率回落。2025的上半年是乌白、两河口投产后的首次蓄满，蓄能的价值充分挖掘，使得大水电的发电量超出市场预期，测算长江电力、雅砻江Q2电量同比增长，因此中报业绩仍然良好。8月起，水电的电量基数陆续走低，调节电站丰蓄枯发缓解电价下滑压力，更多关注枯水期的业绩释放，预计全年业绩值得期待。而长端利率仍在低位运行，水电的股息价值持续凸显。
　　绿电关注政策驱动，核电及城燃关注需求改善。我们认为绿电尚未走出装机→电量→收入→利润层层回落的趋势，但136号文的推开将促进绿电的ROE稳定性提升，我们仍然建议以合约电价、补贴、环境价值等政策作为绿电投资的切入口，弱化对短期业绩的关注。核电机组持续审批，更多关注年度长协电价的水平（即煤价的映射）；燃气板块则是在毛差修复的状态下更多关注销气量的增长，两个板块的顺周期属性更强。
　　关注转型的契机。（1）绩优且受益于转型的火电：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、京能电力等北方公司；（2）红利资产的稳健防御：申能股份、长江电力、广州发展、成长分红兼具的九丰能源；（3）政策驱动下的绿电：高ROE低PB的龙源电力H、新天绿色能源、福能股份。
　　风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。