核心观点：
　　25上半年保险股跑赢市场：长端利率趋势企稳，政策引导行业降低负债成本及扩大费差，叠加低估值和低持仓，A/H保险指数均跑赢市场。
　　展望寿险，资负联动有望扩大行业利润水平。（1）政策持续引导行业降低负债成本及费用率，一是银保及个险渠道相继报行合一，降低行业费用率，扩大“费差”，24年银保渠道报行合一推动手续费及佣金大幅下降，降幅分别为太平寿（-20.7%）>新华寿（-13.2%）>太保寿（-4.9%）>平安寿（-4.5%）=国寿（-4.5%），手续费及佣金/新单保费比例均有明显下调，推动价值率大幅提升，25年个险报行合一预计将继续降低行业费用率，扩大三差结构中的“费差”；二是持续下调预定利率，扩大“利差”水平。传统险预定利率由3.5%降至3%，24年再次下调至2.5%，并且25年初建立预定利率动态调节机制，预定利率下调速度与市场利率保持一致，预计25年预定利率将再次下调至2%，并且监管窗口指导存量浮动型产品的实际结算利率，防止存量业务内卷式竞争推高成本。（2）中期负债成本预测25年VIF打平收益率有望出现拐点。受益于预定利率下降，NBV打平收益率自23年开始下降，24年四家公司降幅达到50个bp，25年有望继续下滑，而存量的“VIF打平收益率”从持续下行转变为趋势走平。展望25-30年，考虑新增负债成本持续下降，费用率改善等，预计25年VIF打平收益率有望出现拐点向下；（3）中期净投资收益率预测，综合考虑新增资产配置结构及收益率预测，25-30年新增资产净投资收益率从2.3%降至2%，考虑存量资产占比等，整体净投资收益率下降幅度自25年开始放缓，25-30年平均水平为3.18%；（4）利差水平测算，测算利差（净投资收益率-VIF打平收益率）有望在26年开始拐头向上，基本面改善。
　　展望财险：保费增速回暖，多因素驱动COR改善。（1）量方面，机动车保有量稳定增长，叠加车均保费企稳，车险保费增速下半年有望走扩，而非车险受益于宏观经济回暖及亏损业务的逐步出清，保费增速有望逐步修复。（2）价方面，受益大灾赔付减少、险企加强风险减量服务和优化业务结构，同时新能源车险新规助推新能源车险降低赔付率。非车险报行合一有望落地降低行业费用率。25Q1人保、太保、平安财险费用率变化幅度分别为-1.9pct、+0.8pct、-1.2pct。
　　投资建议：当板块估值仍处于较低水平，资负联动有望推动寿险中长期基本面出现拐点，建议积极关注保险板块，个股推荐中国太保（A/H）、中国太平（H）、中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、新华保险（A/H）、中国财险（H）、友邦保险（H）。
　　风险提示：长端利率下行、权益市场下行、监管政策趋严。