上半年经济数据或能实现5%以上的增长。2025年上半年国内经济运行呈现出稳健复苏态势，主要经济和金融指标普遍优于同期水平。社融方面，在政府债券融资发力背景下，我国社融存量在1-5月的平均增速大约为8.4%，且1-5月呈现出同比增速提升态势。消费方面，在“两新”政策推动下，我国消费数据恢复态势明显，截至5月，社会消费品零售总额累计同比增长6.4%，较2024年同期平均高出2.77个百分点。出口方面，中美经贸关税问题预期推动“抢出口”行为加剧，3月和5月出口增速表现均优于2024年同期，1-5月出口平均增速约为5.64%，预计6月出口数据在中美关税缓和期内仍会有较好表现；投资方面，2025年我国固定资产投资延续2024年的筑底回升态势，累计同比增速总体维持在4%-5%的区间内。
　　跨季后货币政策有望支持流动性继续保持宽松。在6月同业存单到期高峰和特别国债及地方新增专项债发行高峰来临之际，央行通过改进买断式逆回购投放方式，结合MLF的月末投放，实现了对6月月初、月中和月末流动性的全时段呵护，并且通过7天OMO灵活投放流动性对冲资金市场的短期波动。二季度货币政策例会提出“建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏”。因此，虽然7月是大税期并且还有潜在的地方债供给压力，但以央行目前货币政策工具的丰富程度来看，以上压力均有对应的货币政策工具和充足的货币政策空间予以应对，诸如重启国债买入、降准等总量型工具可能都在政策考虑范围内，并且在汇率压力有所缓解的背景下，政策提前发力的可能性有所提升，所以我们认为7月资金面在央行对流动性呵护态度未变的情况下或将有望维持宽松格局。
　　银行和保险在7月初可能仍存在补券需求。6月因资金面在央行呵护下整体呈现出宽松态势，隔夜资金价格大部分时期位于政策利率下方，债券市场整体呈现出牛陡走势。虽然二季度行情整体表现较好，银行和保险等配置型机构的TPL账户压力相较于一季度有明显缓解，但考虑到银行息差压力目前仍然存在，部分银行可能仍存在兑现FVOCI账户浮盈以修饰上半年利润的诉求，其中，交易属性相对较强的农商行在6月也长期处于止盈状态，合计净卖出规模达3718.53亿元。同时，保险公司在2025年以来对长久期国债的择时操作也有明显提升，二季度对20-30年国债买入规模为512.02亿元，卖出规模为630.33亿元，合计净卖出达118.31亿元，择时和止盈动作有所增加。不过，由于当前居民部门和企业部门信贷需求整体仍然偏弱，银行和保险等机构缺失信贷类资产的格局暂时难以改变，所以在跨季后的7月初，中小银行和保险公司可能仍然存在补券需求。
　　保险在7月的发力空间可能提升。根据2025年1月国家金融监管总局下发的《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，人身险产品预定利率上限将与市场利率挂钩并形成动态调整机制。中国保险行业协会将结合5年期LPR、5年期定期存款利率、10年期国债收益率和行业资产负债管理情况，每季度发布预定利率研究值。根据动态调整机制，当保险公司在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比预定利率研究值高出25BP及以上时，应及时下调新产品预定利率最高值。目前普通型人身保险产品的预定利率上限在2024年9月下调以后为2.5%，已连续两季度高于预定利率研究值，因此，保险产品预定利率最快或将在三季度迎来下调。参考2023年以来保费收入同比增速和预定利率水平的表现，预定利率上限下调或将促进保费收入有所提升。在此背景下，保险负债端流入预期的提升或将支撑其在7月具有较强的配置意愿，不过由于地方债发行节奏提速的时间节点可能也在7月，所以其配置力量对超长期国债的支撑力度或较为有限。
　　综合来看，我们认为7月债市走势可能表现为震荡偏多。7月基本面可能不会成为债市走势的重要干扰：一方面，市场目前对上半年经济数据表现较好已有预期，届时对上半年GDP数据的定价可能表现钝化；另一方面，关税对债市定价的影响已边际递减，同时房地产数据的持续性仍需等待进一步观察才能形成共识。我们认为7月债市逻辑或仍将围绕资金价格、财政供给和机构需求等方向演绎，7月资金面在央行呵护态度下有望维持宽松，不过资金价格长期低于政策利率的局面或将难以维持，短端利率在央行重启国债买入之前可能难有大幅突破。在“由短及长”的利率传导机制下，10年国债收益率和30年国债收益率继续下行面临的阻力位可能分别是1.6%和1.8%，临近阻力位可能造成部分机构的“恐高”情况提升而做出止盈操作，在新一轮降息预期来临之前，市场大概率将维持震荡偏多走势。策略方面，我们认为配置角度可以考虑“短信用+长地方债”的投资组合，获取相对更高静态收益的同时仍有动态收益空间，而从交易角度来看，目前10年国债和30年国债活跃券短期内暂无换券风险，因此可以选择当前的10年期国债活跃券（250011）和30年期国债活跃券（2500002）作为主要交易标的。