市场震荡上行，期限利差有所走扩。上半周市场走势主要围绕存款利率调降展开：受存款利率下调预期驱动，周一利率整体下行；而国有行正式下调存款利率后，市场情绪有所消化，周二利率回吐部分下行幅度。下半周交易逻辑重新回归资金面和财政供给，收益率呈现震荡上行格局：央行5月超额续作3750亿元MLF，但资金利率整体仍有上行压力；周五50年期超长特国发行遇冷，市场对供给压力的担忧升温，长端利率继续反弹。全周来看，市场呈现“短强长弱”格局，期限利差有所走扩。
　　存贷利率非对称降息，存单提价再现。5月20日，1年期和5年期LPR分别调降10BP，当日国有行同步宣布下调存款利率，其中，1年及2年期存款利率降幅为15BP，3年及5年期定存利率降幅为25BP。此次非对称降息的主要目的或在于进一步缓解银行目前面临的息差压力，但考虑到如储蓄型保险、理财产品和基金产品等非银产品暂未调降，金融脱媒可能进一步加剧。“存款搬家”背景下，上周国股行存单发行占比约58%，且国股行存单提价行为更加明显，1年期存单分别平均提价了约2.94BP和3.83BP。
　　交易盘在市场调整期加仓7-10Y国债拉低加仓成本。上周长债调整过程中，主要交易盘均持续加仓拉低了其近期的加仓成本，其中农商行、券商和其他机构表现明显。据测算，当前主要交易盘的加仓成本中枢已整体上移至1.67%附近，该点位预计在短期内可能将是多空双方的重要博弈位置。上周保险增持力度加强，但仍主要是10年以上地方债。
　　存款降息落地后，需更加聚焦市场流动性。从政策节奏来看，储备货币政策工具的实施或需等待后续经济数据验证或财政供给压力等因素触发，短期内政策端或难成为市场主线。而存款降息落地则将加剧金融脱媒现象，此次“存款搬家”或又恰逢政府债券的供给高峰，结合同业存单6月到期规模高达4.16万亿元，我们预计资金因素将对市场走势产生扰动，需重点关注：1）大型商业银行负债端的稳定性；2）政府债券供给的发行节奏与市场承接能力。
　　方向未明状态下，“高胜率”组合或更适合资管产品负债端。现阶段左侧博弈空间愈发狭窄，交易主要源自预期的相对变化，行情较快且持续时间较短，择时难度较高；相比之下，右侧追求确定性的投资方式则可能更加适合资管产品的负债端。从策略角度看，当前我们更推荐配置票息资产，建议采取“票息+套息”的收益思路，采用中性久期的哑铃组合，优选挖掘2年期AA-/AA级信用债和10年期地方债作为底仓票息资产。另外，10年国开债活跃券（250205）与次活跃券（250210）的品种利差持续为正，其利差水平或指向换券行情在即，可适当予以关注。
　　风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性