上周政策博弈加剧，市场震荡中上行。上周资金面整体宽松，央行OMO净投放呵护市场，隔夜资金利率阶段性跌破1.6%，但长债走势却一波三折——先是特朗普政府可能放宽对华关税的信息提升市场风偏，跷跷板效应压制债市情绪；随后MLF超额续作打开多头关于结构性降息的猜测，上周五召开的政治局会议重提“适时运用降准降息”，最终10年国债收益率震荡上行、30年长端同样承压，现券市场走势受情绪面影响特征明显。
　　 2025年首批超长期特别国债发行，30年期更受市场偏爱。从2025年首批超长期特别国债的发行结果来看，30年期品种认购需求优于20年期。具体来看，4月24日招标的20年期发行规模500亿元，30年期710亿元，但20年期加权利率反而较30年期高出10BP，此异常利差结构主要源于流动性溢价差异。另外我们也关注到作为超长期限债券主要配置力量的保险机构，当前并未大规模配置超长期国债，而是仍然将配置重点放于超长期地方债。
　　银行配置力量或对后续债市形成支撑。欠配压力下，农商行在现券市场持续大幅加仓，根据测算，农商行近期对7-10年期国债的持仓成本大约在1.706%，较券商和基金等其他交易型机构具有相对明显的成本优势。与此同时，我们观察到国有行和股份行的卖出行为出现边际缓和迹象，考虑到商业银行体系整体配置需求尚未充分释放，后续其配置力量或将为债市提供重要支撑。
　　 “上有顶、下有底”的震荡格局可能还将延续。当前长债市场仍处于多空博弈的僵持阶段，收益率呈现“上有顶、下有底”的震荡格局。目前压制利率下行的因素主要是：1）政治局会议再显政策定力，市场货币宽松预期的定价修正；2）特朗普关税政策边际松动，带动风险资产回暖、债市承压；3）此前利率过快下行，短期仍有技术性调整可能性。但支撑利率下行的因素也同样明显：1）央行公开市场持续净投放，流动性环境已处于相对宽松状态；2）支持性货币政策原则难改，政策托底效应仍在；3）银行配置盘的持续进场和保险在6月份可能的入场。我们预计市场短期或维持震荡，需关注后续政策信号与经济数据带来的破局动能。
　　目前适合追求高胜率而非高赔率。债券市场在中美关税政策后已进入横盘震荡阶段，市场对货币宽松预期的定价或持续修正。从策略角度看，建议采取“票息打底+灵活交易”的组合构建思路：一方面以2年期AA-/AA级信用债作为底仓，锁定票息和套息收益；另一方面控制久期敞口，优先在5年期二永债等流动性品种中寻找交易机会，待利率方向明朗后再择机参与长端。
　　风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性。