钨是重要战略资源，2025年以来价格延续上涨趋势
　　◆钨具有高硬度、高耐磨等综合性能，是国民经济和现代国防领域不可替代和不可再生的战略性金属资源。钨产业链包括上游钨精矿生产、中游APT、氧化钨及钨粉等中间品制造和下游钨材及硬质合金工具制造，广泛应用于航天、原子能、船舶、汽车工业、电气工业、电子工业和化学工业等重要领域。
　　◆钨矿开采总量控制指标下调，强化市场资源供应偏紧预期，叠加国内行业协会与龙头企业提价，2025年以来钨价延续2024年上涨趋，资源端产品价格涨幅高于需求端产品。
　　我国储量及产量占据优势，钨供给受多重因素约束
　　◆我国钨矿储量丰富，钨资源量位于世界第一，是我国具备优势地位的战略资源品种，我国贡献全球80%以上钨矿产量。我国钨矿资源分布较为集中，以湖南、江西为多。
　　◆近年来尽管全球钨矿资源储量稳步上升，但产量长期处于平台期，近年来供给约束明显。据《我国钨资源开发利用现状与科学保供研究》，我国钨精矿产量2000-2023年CAGR为4.6%，优质黑钨矿资源明显减少。我国钨矿山数量长期持续下降，小型矿山减少较为显著，大型矿山数量有所增加。我国钨资源禀赋下降，开采成本持续上升。我国钨储采比较国际水平相差较大，资源消耗过快，政策收紧加大矿端供给压力，钨矿超采得到有效控制，出口管制措施限制国际钨原料供给。
　　传统领域需求短期走弱，新兴领域渗透率提升将带动需求稳定增长
　　◆我国钨消费量呈持续增长趋势，据《2023年中国钨工业发展报告》数据，2019-2023年CAGR为5.23%，全球占比持续提升。从全球钨消费结构看，硬质合金制造是最主要的钨消费领域。
　　◆年初以来硬质合金下游需求总体呈回升态势，但近期有走弱迹象，财政政策后续发力及大规模设备更新政策延续下需求端回暖有望延续。我国向高端制造转型将促进国内硬质合金产业向高附加值拓展，硬质合金国产替代空间大。
　　◆硅片“薄片化”和“大尺寸化”推动金刚石线“细线化”，从而提高对金刚石线强度要求；产能过剩持续背景下，光伏产业链价格跌势持续，降本要求较强。国内主要厂商钨丝线已批量出货，未来行业产能有望持续增长。测算2027年全球光伏钨丝线需求量近9亿公里，市场规模近200亿元。
　　◆钨是重要的军工材料，全球地缘政治格局变革和国际安全形势的不确定性为国防军工产业提供强劲的发展动力，我国国防预算保持稳定增长，国防开支仍有提升空间，有望带动军工领域钨品需求。
　　投资建议
　　◆我国钨行业在全球储量及产量占据龙头位置，国内钨精矿行业集中度高，且随着小矿山逐渐减少，资源进一步向大型企业集中。我国钨逐渐由初级原料出口向下游深加工产品切换，并在全球钨供给中份额持续提升。近年来国内钨矿上品位下降、超采率控制、钨矿开采总量指标收紧趋势、对钨等战略性金属进行出口管制、钨资源开采成本上升等多重因素导致供给端约束越来越强。
　　◆需求端尽管年初以来整体呈现回升态势，但下游领域需求阶段性走弱，造成短期需求压力。随着国内财政政策发力及大规模设备更新的持续，有望支撑钨需求端延续回升态势。钨加工行业向高端硬质合金、光伏钨丝领域及军工等高附加值方向发展。
　　◆首次覆盖给与钨行业“买入”评级，建议关注钨资源优势丰富且有进一步储备增长潜力的资源公司，以及一体化产业布局，在深加工和新兴领域产品加大产能布局的公司。
　　风险提示
　　钨价波动风险，工业景气度持续下滑导致硬质合金需求不及预期的风险，光伏钨丝渗透率不及预期的风险，行业产能大幅增加风险，政策变动风险。