年初至今电力行业跑赢大盘，子板块表现分化
　　根据Wind，截至2025/6/20，年初至今电力（申万）指数下跌1.45%，跑赢沪深300指数0.79pct。子板块表现分化，热力服务、火电板块涨幅居前，分别上涨5.71%/1.13%，跑赢大盘7.95/3.37pct；水电表现稳健，上涨0.35%，跑赢大盘2.59pct；电能综合服务下跌0.87%，跑赢大盘1.38pct；风电、光伏发电分别下跌3.72%/7.12%，跑输大盘1.47/4.88pct。基本面好转推动行业估值修复，截至2025/6/20，电力（申万）指数PE(TTM)、PB(LF)分别为17.92/1.47倍，位于近五年估值29.46%/32.4%分位数，安全边际较强。
　　电改重塑电力资产价值，关注结构性机会
　　2022年以来新一轮电改全面深化，2023年以来相关部门先后发布多项重大政策，推进电力现货市场、煤电容量电价、电力辅助服务市场、新能源上网电价市场化改革、虚拟电厂等建设和发展，全国统一电力市场体系建设全面加速。电改重塑电力资产价值，其中：煤电形成“容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本”的价格新机制，稳定火电项目盈利预期的同时通过辅助服务市场发现火电调节价值；2025年2月“136号文”开启新能源全面入市，设置机制电价稳定项目预期收益，分类施策保障存量平稳过渡，利好新能源长期发展。
　　4月水电来水偏枯，进入汛期后有望好转
　　2025Q1水电板块业绩表现亮眼。根据Wind，2025Q1，水电板块收入同比增长3.9%，归母净利润同比增长23.7%；一季度全国规上工业水电完成发电量2233亿千瓦时，同比增长5.9%，水电装机和利用小时上升推动发电量稳健增长。根据Wind，2025年4月水电来水同比偏枯，1-4月全国规上工业水电利用小时为769小时，较去年同期785小时下滑16小时。5月后逐渐进入汛期，来水有望好转。根据Wind，3-5月三峡水库站月平均入库流量为7963/7189/8765立方米/秒，截至2025/6/23，6月平均入库流量12783立方米/秒，来水呈现逐月改善趋势。
　　火电盈利受益煤价下行，电价呈现区域分化
　　年初以来动力煤价持续走低，二季度火电业绩展望乐观。根据Wind，2025年1-5月秦皇岛港动力煤(Q5500，山西产)平仓价平均水平较去年同期下降21.5%。6月以来伴随迎峰度夏来临，煤炭库存持续下行。短期看，预计动力煤价逐渐触底；展望下半年，迎峰度夏期间动力煤需求支撑强，或将推动动力煤价阶段性反弹，考虑到新能源装机持续增长，对火电造成挤兑，影响电煤需求，预计动力煤价反弹幅度有限。
　　关注电力供需格局、电价支撑性相对较好的区域。2024年初以来煤炭价格中枢持续下行，发电成本下降叠加部分地区电力供需格局转变，推动年度交易电价走低且呈区域分化。根据北极星电力网，2025年1-6月全国多数地区电网月度代购电价下跌，少数地区电价展现强支撑性。其中，蒙东、蒙西、新疆、云南、山西1-6月电网月度代购平均电价同比上涨超10元/兆瓦时（蒙西仅统计1-2月），上升幅度分别为7.5%、9%、6.7%、3.7%、3.5%；天津、山东、冀北、辽宁、青海地区电价也展现较强支撑性。
　　新能源存量项目有望平稳过渡，增量项目迎来分化
　　“136号文”以2025年6月1日为节点划分存量、增量项目，推动1-5月风光发电新增装机容量大幅增长。根据Wind，2025年1-5月，全国规上工业风电新增装机同比增长134.2%，发电量同比增长11.1%；光伏发电新增装机同比增长150%，发电量同比增长18.3%。预计新能源短期大规模投产、并网对电网造成一定压力，随着消纳问题逐步解决，新能源出力有望进一步释放。2月国家相关部门发布“136号文”后，截至5月末，已有部分省份出台承接方案。在新能源全面入市背景下，预计存量新能源项目有望受益“136号文”落地，盈利平稳过渡，增量新能源项目未来分化加剧，资源优质、造价成本底、交易能力强的绿电企业有望实现更高项目收益率。
　　投资建议
　　全国统一电力市场建设加速推进下，各类电力资产价值面临重估。考虑到当前燃料成本下行、电力市场化改革进展，我们推荐关注三条主线：基本面稳健、长期有望受益统一电力市场建设的水电标的；成本下行情况下业绩有望改善且资产所在区域供需格局好的火电标的；绿电存量项目盈利平稳过渡推动板块估值修复，在全面入市开启背景下看好运营能力强的龙头企业和资源区位优质的标的。个股推荐华能水电、华能国际、京能电力、福能股份。维持行业“增持”评级。
　　风险提示
　　行业政策变动的风险；用电需求不及预期的风险；新能源装机进度不及预期的风险；煤炭价格上涨的风险；市场电价下跌的风险。