投资要点：
　　行情回顾
　　2025年以来（2025/01/01-2025/06/20）上证综指上涨0.24%，深证成指下跌3.93%，医药生物上涨4.57%，子板块涨跌互现（化学制药18.57%＞医疗服务5.03%＞生物制品0.60%＞医药商业-3.03%＞医疗器械-3.65%＞中药II -5.81%）。2025年6月20日，SW医药生物行业市盈率（TTM，整体法，剔除负值）为27.07倍，相对沪深300的估值溢价率为141%。2025Q1医药整体业绩下滑，生物制品及医疗服务表现较优，近年来板块毛利率略有下降，净利率于2025Q1实现回升，2025Q1费用率稳中有降。2025年1-4月医保基金账户实现累计增长，基金结余率环比下降。
　　创新药：研发创新+国际化助力，高景气可期
　　近年国家、地方出台多项创新药相关政策文件，大力支持医药企业创新。同时随着跨国公司（MNC）专利悬崖密集到来，专利药销售出现下滑压力，中国创新药获青睐，今年以来我国创新药海外商务合作（BD）频传捷报，2025年初信达与罗氏达成针对DLLE的IBI3009合作，首付款与里程碑款最高合计10.8亿美元，恒瑞分别与MNC默克和默沙东达成BD合作，三生制药、三生国健与辉瑞达成的针对SSGJ-707项目首付款达到12.5亿美元，再创历史新高。自主出海方面亦取得成效，百济神州的泽布替尼2024年全球收入达26亿美元，同比增长104.9%。在研发创新+国际化的助力之下，创新药高景气可期。
　　CXO：业绩企稳回升，关注订单修复
　　当下全球医疗健康产业融资企稳，医药市场研发支出持续增长，新药研发投资回报率出现下降，CXO企业机遇充足，行业持续扩容。SW医疗研发外包板块2024年有所承压，2025Q1企稳回升，拐点显现，头部企业2025Q1营收、业绩均提速，2024年大部分头部企业在手订单表现优异。
　　中药：政策持续推动，中药新药可期
　　我国不断加大对中医药行业的费用投入，同时持续推出促进中药发展的相关政策，从多维度推动行业加速发展。从业绩来看，SW中药III板块仍有承压，2025Q1利润降幅收窄。展望后续，期待基药目录调整带动中药销售提升，同时中药新药值得期待，2022-2024年中药新药上市加速，2025年截至目前已有14个获批，从NDA预期来看，2025年1-5月完成/公示III期临床的中药新药共17个，中药新药批准上市数量仍有较大提升空间。
　　投资策略
　　展望2025年下半年，我们认为主要把握创新主线，同时关注业绩反转相关板块。在全链条支持创新药发展的大方向下，政策支持力度加大，今年6月加快创新药审评审批的征求意见稿出台，加快创新药上市进程；丙类目录有望年内落地，改善创新药支付端现状，优化市场定价机制。研发创新与国际化进程持续推动创新药行业蓬勃发展，有望逐步兑现到报表端，板块基本面具备支撑。同时后续仍有催化可期待，欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO）等学术会议召开，更多新药临床数据有望读出，新药加快上市，BD落地可期，建议把握创新主线，关注管线兑现、业绩放量、BD相关创新药及相关产业链的投资机遇。同时，行业集采政策持续优化，带动行业政策的负面影响有所消化，叠加高基数和库存影响逐步减弱，建议关注业绩反转相关板块的投资机遇，如海外需求改善、订单逐步回暖的CXO板块，受益于集采规则优化的医疗器械和制药板块，与科技相关的AI+板块。
　　综上，我们维持行业“看好”评级。
　　风险提示
　　海外地缘政治风险；产品研发失败的风险；集采进一步扩容，导致药品、器械等降价压力提升的风险；行业竞争激烈导致价格下降的风险；原材料成本大幅上涨的风险。