核心观点
　　创新药：商业化价值兑现，海外license-out打开行业远期市场空间。2025年在医药行业整体表现较为稳健的背景下，创新药板块出现较大涨幅，主要是由于：（1）已获批上市的创新药在国内外陆续进入放量阶段，大型制药收入保持稳健增长，biopharma收入快速增长，盈利能力持续改善；（2）国产创新药License-out交易快速增长，其中不乏与国际医药巨头的合作案例。我们认为由于中国医药产业源头创新能力提升，而全球大药企核心品种陆续迎来“专利悬崖”，补充管线需求旺盛，未来全球大药企有望持续通过BD等方式，从中国本土创新药企业处获取研发管线的权益，特别是中早期研发管线的权益，预计国产创新药Licenseout交易热度仍将延续。另一方面，国内药企可以在创新药研发早期绑定全球大药企，能够更高效得拓展海外市场，实现产品商业价值最大化，远期看创新药海外销售分成收入有望成为国内制药企业新的业绩增量来源。海外BD交易提升了市场对国产创新药销售峰值的预期，引领国内创新药企业研发管线价值迎来重估。我们认为，中国创新药产业经过多年的积累，已经迎来了厚积薄发的关键节点，医药创新具有发散性和随机性，药物和技术平台之间的迭代与更新层出不穷，在早中期研发阶段“马太效应”并不显著，因此我们认为创新药板块具备持续挖掘个股性投资机会的可能，仍将是未来较长时间的投资主线。
　　其他重点关注：（1）具备长久期价值的血制品、麻醉药板块；（2）业绩有望迎来反转的医疗设备板块；（3）盈利模式出现创新性变化的院外流通行业。血制品行业的发展呈现出进入壁垒高、供给受限、龙头企业竞争优势显著等特点，行业并购整合持续推进，目前血制品行业上市公司估值已经具有较高的安全边际。麻醉药品行业具有较高的进入壁垒，且供给有限，中长期竞争格局较好，龙头公司业绩稳健好，确定性强，依然具有较高的配置价值。招标数据显示，2025年以来医疗设备终端需求持续改善，预计将逐步体现至上市公司业绩端，预计2025年下半年医疗设备行业国内业务将迎来业绩拐点。以院外市场为主的医药流通企业作为流通渠道的重要参与者，对药品需求的变化具有更为深刻的洞察力和敏锐度，通过自有产品布局等方式，进入高毛利率的自营领域，中长期看其盈利水平有提升空间。
　　风险提示：创新药销售额低于预期，研发失败风险等；白蛋白、静丙等血制品需求量和价格低于预期；麻醉药医保支付政策出现不利变化；宏观经济影响导致居民消费能力下降，院外药品市场规模出现波动。