资金面的影响因素具有较多的季节性规律，从月度维度的缴税、缴款，到季度维度的跨季安排、财政收支，以及年度维度的取现、政府债券供给节奏等均具有一定的日历效应。本文从资金面的季节性出发，结合超季节性的因素，综合判断资金面的走势，并给出债市交易指引。
　　资金的日历效应：“跨春节扰动-财政支出-政府债券发行”主线切换
　　春节前后（1-3月）：跨春节的扰动下资金面多是先紧后松。时点上，春节前两周资金价格多会进入季节性收紧窗口，春节后迎来边际宽松。幅度上，春节前后两周DR007:15DMA的波动区间多在20bp，若有降准对冲，资金波动区间或收窄至10bp。央行投放方面，若以降准+逆回购投放合计规模在2万亿及以上，资金面有望维持相对稳定。
　　财政支出（4-7月）：流动性边际转松的概率高。进入二季度，天气转暖后，施工进度加速，财政支出的助益之下，资金面波动性多会降低，资金中枢多季节性下行。分层方面，伴随着理财、货基规模的增长，资金分层往往进入季节性偏低水平。2024年二季度手工补息的带动下，资金分层压缩至10bp以下。
　　政府债券发行（8月以后）：政府债券加码，银行负债压力或再度加大。8月、9月政府债券发行多会提速，虽2023年9月、2024年9月均有降准落地，但资金中枢仍季节性抬升，DR007高偏OMO的中枢逐渐上行至20bp左右。
　　时点扰动：税期、工具到期、季末
　　税期：税期走款可能导致银行间市场资金短暂收紧。每月税期截止日一般设定为每月15日，如假期顺延。税期走款时间一般在税期截止日后的2个工作日左右，资金摩擦会有所体现，偏大的税期央行多会通过逆回购加码进行对冲。影响程度上，1月、4月、7月、10月税期规模偏大，税期走款或给资金面带来短暂压力，但一般不会形成趋势性上行压力。
　　月中：关注货币政策工具到期情况。时点上，买断式逆回购到期或主要集中在上半月、MLF到期至7月开始将延迟至25日。规模上，MLF到期较大的月份集中在开年和年末；买断式逆回购各月到期规模较大接近万亿。
　　季末：关注银行应对考核是否提高备付。考核指标：流动性覆盖率（LCR）以及广义信贷等指标约束下，银行会主动收缩同业业务，减少资金拆出。财政支出：通常季末最后一周财政部门加快资金拨付，可部分缓解季末资金压力。
　　债市交易启示：日历效应与央行观察
　　季节性的机会和风险：一是，春节后伴随着资金面的修复，债市或有交易机会。除2025年央行主动引导长端利率走势上行，以及2022年为春节后大量逆回购到期摩擦外，其余阶段10年期国债收益率多呈现震荡下行的态势。二是，跨季后伴随着资金的宽松及理财资金的入场，债市胜率相对较高。从4月和7月的长端走势来看，跨季后收益率下行概率相对更高，或与资金宽松以及配置力量回升有关。三是，三季度杠杆交易普遍趋于谨慎。1）三季度政府债券发行提速的概率更高。2）7月短端资产杠杆套利空间多快速压缩。3）赎回摩擦导致资金波动风险有所加大，2023年8月末以及2024年9月均有出现。
　　超季节性的提示：收紧窗口，主要关注“稳汇率”以及“防风险”的政策诉求是否提前。汇率压力较大的阶段处于内外平衡，或约束资金面边际大幅宽松；“防风险”包括关注长端收益率和打击资金空转套利等，资金面收紧的风险增大。维稳窗口，稳增长压力、权益市场稳预期、信用冲击、赎回扰动增大时，央行多加以呵护。2018年贸易摩擦、2020年年初疫情冲击下，货币政策为“稳增长”护航；2024年年初及2025年4月分别通过降准及汇金再贷款进行支持；永煤及包商事件发生后，央行均短暂增加流动性支持；2022年11月及2024年10月赎回负反馈加剧时，央行对流动性的呵护态度提升。
　　风险提示：流动性摩擦加大。