2025年5月，中债登和上清所债券托管总量为170万亿，同比增速下行0.4pct至16%的水平，环比增量从2025年4月的1.61万亿上行至2.16万亿。
　　一、5月央行资产负债表和托管量解读？
　　1、5月央行资产负债表：规模下降至45.1万亿元。（1）从资产端来看，5月央行“对其他存款性公司债权”延续低偏公开市场投放规模；持仓短国债到期规模下降，“对中央政府债权”科目缩量速度放缓，支持性的货币政策定位下不排除央行后续重启国债买入的可能。（2）从负债端来看，降准落地释放流动性，央行“其他存款性公司存款”下降,体现为“缩表宽松”；5月缴款规模偏大的情况下，“政府存款”增长基本符合季节性。
　　2、5月央行托管量：买断式逆回购净投放规模下行至-2000亿，前期国债买入操作到期842亿元，央行创新工具净投放规模合计为-2842亿元，中债-其他科目单月增量为-2499亿，两者较为接近。
　　二、杠杆率：资金价格下台阶，机构杠杆持续修复
　　5月央行多工具协调，在降准释放近万亿的长期流动性的基础上，MLF及买断式逆回购合计净投放1750亿元，资金面整体维持平稳运行，机构杠杆水平维持修复，质押式回购月均成交量上行至6.8万亿元，全月债市杠杆率均值为107.1%，同4月份持平，已接近2024年同期的107.3%的水平。
　　三、分机构：大行买短，农商仓位偏低，基金拉久期，理财配债加码
　　1、银行：（1）大行：5月政府债供给放量驱动大行债券投资规模被动走高，叠加负债压力缓解，二级市场配债情绪好转，持续买入短国债，但6月中旬以来买短节奏放缓；（2）中小行：5月农商行配债情绪好转，6月再次转为止盈。
　　2、保险：5月配置交易所地方债、减持国债，50y国债发飞体现配债意愿弱化，后续空间的打开需关注保险预定利率情况。
　　3、广义基金：信用债ETF纳入通用质押式回购担保品名单，驱动份额快速增长，5月债市收益率回调，基金做多动能偏弱；6月以来债市做多情绪回暖，基金加速进场，并加大对50y国债的配置。5月银行理财规模季节性增长，资金趋松环境下，理财净融出规模持续回落、加大债券投资。
　　4、外资：5月外资买存单综合收益由4.68%下行至4.62%，套利收益由0.82%下行至0.63%，外资转为净流出，主要减持同业存单。
　　四、分券种：债市托管量主要支撑项是利率债
　　（1）5月债券市场托管量增量由16077亿上行至21633亿，处于季节性偏高水平；分券种来看，利率债是主要支撑项，国债、地方债、政金债增量分别为9080亿、5223亿、2821亿。
　　（2）利率债：国债、政金债净融资抬升，地方债净融资维持稳定，5月利率债净融资规模由7904亿上行至17951亿。
　　（3）同业存单：大行负债压力缓解，存单净融资回落。
　　后续来看，（1）6月最后一周，存单到期依旧在万亿以上，政府债券净缴款规模接近7500亿元，但在央行较积极的呵护态度之下，预计跨半年风险有限，关注MLF续作情况。（2）6月底若央行公告买债，利多出尽后可止盈超长端非活跃品种，特别是10y信用债等，在理财估值整改的背景下长期持仓仍有难度；（3）7月关注保险或将再次下调预定利率上限，把握后续促销带来的保费增长以及保费负债成本下调等窗口超长端的配置机会，但宽信用扰动下需要灵活调整、快进快出。（4）5月以来地方加速谋划政策性金融工具的项目储备，短期内工具落地的概率在上升，三季度或进入宽信用政策效果兑现期，需要关注对债市情绪的影响。
　　风险提示：资金面超预期收敛，政府债供给放量冲击。