5月经济内生动能保持平稳，“以旧换新”政策效应加速释放提振个别品类零售增速居前，社零表现亮眼；工业生产仍受出口韧性支撑，而投资放缓的特征依然突出。按照财政支出环比变动持平2024年同期的假设，对应5月实际GDP增速约为5.7%、持平4月增速，指向5月经济内生动能平稳运行。考虑生产端强势继续支撑，二季度GDP增速或有望实现5%以上。
　　总结看，5月经济内生动能边际持稳，整体保持在弱修复区间。结构上，生产依然偏强、需求内部的政策效应进一步强化，同时，部分领域存量政策效应退坡显现，外部关税政策不确定性的影响仍在持续。经济内生动能的修复仍需要国内宏观政策进一步显效。
　　往后看，短期基本面边际指引有限，或逐步转向增量政策预期博弈。当前价格与内需的加速修复仍有待政策托举，叠加下半年关税环境不确定性仍在，国内政策发力的概率相对上升。4月政治局会议提及设立新型政策性金融工具、6月国常会重点提及“更大力度推动房地产止跌回稳”、广州全面放开限购限售政策等，年中前后国内增量政策发力或可期，聚焦7月政治局会议前后的政策预期博弈。
　　5月数据解读：社零上冲、投资放缓，分化继续扩大
　　1、基建：5月不含电力基建投资同比+5.1%、全口径基建同比+9.2%，分别较4月-0.7pct、-0.4pct。短期施工开工或受雨季约束，但考虑发改委今年以来审批项目数量同比维持在高位，专项债发行在二季度开始提速，叠加准财政工具或有望发力，预计后续基建投资韧性或不弱。
　　2、房地产：1-5月地产投资累计同比增速-10.7%，单月同比-12.0%，较4月下降0.7pct。分项中，新开工、竣工面积当月同比-19.3%、-19.5%，延续偏弱。5月住宅销售面积同比-4.6%，较4月继续下滑1.8pct；70大中城市新建、二手住宅价格环比跌幅小幅扩大，量价边际走弱。
　　3、制造业投资：5月制造业投资累计同比+8.5%，当月同比+7.8%，较4月下降0.4pct。除关税政策不确定性对企业盈利预期的扰动之外，5月设备购置累计增速放缓也可能意味着后续设备更新政策或仍有加力的空间。
　　4、消费：5月社零同比+6.3%，较4月上升1.2pct、高于wind一致预期，其中家电、通讯器材零售增速靠前，对社零增长拉动明显。5月社零环比季调+0.93%，处于同期高位水平，显示消费动能加速抬升。“618”促销活动提前，一定程度上带动部分需求前置释放，网上商品零售增速+8.2%，较4月加快。
　　5、工业：小幅放缓，关注6月出口修复或有的提振。5月工业增速同比+5.8%，较4月放缓0.3pct。工增环比季调+0.61%，处于季节性中性。5月中旬关税谈判缓和，对工业生产环比或有一定推动。关注6月出口或进一步体现谈判缓和的利好影响、出口交货值增速或有改善，对工增的边际提振情况。
　　风险提示：后续增量政策力度超预期。