一、新型政策性金融工具，进展如何？
　　二季度固投增速放缓，下半年外部不确定性之下，稳投资的必要性在上升。4月政治局会议提出设立新型政策性金融工具，对于工具带来的宽信用效果，市场关注度较高。（1）节奏上看，5月以来地方加速谋划政策性金融工具的项目储备，短期内工具落地的概率或在上升。根据地方会议信息看，部分省市提到本轮工具额度为5000亿，投向上或涉及8个领域31个专项，其中科技与消费基础设施建设的支持或有重点倾斜。（2）效果上看，参考2022年经验，工具额度下达至投放完毕跨度约2个月左右、节奏偏快，对信贷、基建投资的撬动倍数分别在4.7倍、10倍以上。
　　往后看，三季度或进入宽信用政策效果兑现期，需要关注对债市情绪的影响。5月经济数据显示需求侧消费强而投资弱，且6月近期出口走弱的迹象初步显现，逆周期调节有望下半年加力稳投资。根据5月地方密集筹备的动向看，短期新型政策性金融工具额度或有望下达，进而提振数据表现，重点关注三季度宽信用兑现、7月政治局会议前后政策预期博弈等对债市情绪的影响。
　　跨半年风险可控，机构资金安排偏慢
　　本周税期平稳度过，税期过后资金情绪短暂收紧，或主要与近期债市杠杆水平抬升有关。在资金面整体偏松的情况下，央行操作维持相对积极的状态，逆回购余额处于季节性高位。本周DR001基本处于1.4%以下位置，7D资金走势小幅波动，17至18日走款阶段DR007在1.52%附近；19日资金价格小幅收紧，DR007小幅抬升至1.54%，或主要与近期债市杠杆偏高有关。
　　跨季资金进度相对偏慢，资金预期相对平稳，大行季末融出明显抬升，预计跨半年压力有限。（1）大行融出规模明显上行，单日净融出规模抬升至5.3万亿，为历史同期高位，叠加季末央行操作或延续偏积极的思路，预计跨半年风险相对可控。（2）从跨季安排来看，截至6月20日，银行间跨季资金进度为12%，低于以往进度水平。T-1日跨季进度在70%以上时，对应月末最后一日资金宽松的概率更高，关注后续机构资金安排情况。
　　二、债市策略：利差挖掘从中端向超长端轮动，但要灵活止盈兑现收益
　　6月以来债市利差挖掘方向从中端向超长端轮动。时间上看，4月以来表现最好期限已经历两轮“短端→中端→超长端”的轮动；空间上看，4月-5月债市对利率中端品种的利差挖掘较为充分，5月末品种利差分位数已从75%-96%下行至44%，进一步压缩空间有限，6月利差挖掘向超长端轮动，国债近三周表现最好的期限为50y，其次是20y。
　　分机构来看，近期50y国债为主的超长端行情主要是基金、其他产品类等交易盘推动。为什么交易盘对50y情绪变强？一是低利率环境下机构通过长久期品种的交易来博取资本利得的诉求较强，50y国债品种久期较长，是较好进攻的矛，且5月末50-30y国债利差来到95%分位数，催化行情启动；二是50y国债由于供给稀缺、保险资金保护等因素影响存在一定防御属性，叠加三季度有保险预定利率下调、配债空间打开的预期，驱动交易盘提前布局。
　　后续继续关注超长端性价比，但在要择机止盈及时兑现收益。（1）时点1：超长端利差挖掘充分时。50y国债品种利差在50%分位数（9bp）以下时、20-30y地方债在三季度供给放量时期注意止盈；（2）时点2：6月底若央行公告买债。利多出尽后可止盈超长端非活跃品种，特别是10y信用债等，在理财估值整改的背景下长期持仓仍有难度；（3）时点3：7月寻找合适机会止盈。从季节性来看，7月理财资金有望放量进场，机构仍有偏强配债需求，但8月利空扰动因素或增多，可寻找合适时点止盈。
　　风险提示：流动性超预期收紧。