展望2025年下半年，外部环境仍面临较大的不确定性，内部政策对冲态度明确，基本面弱修复的过程持续，难以为债市提供明确趋势性方向，债券市场延续窄幅震荡态势，等待方向明朗。在此期间，关税谈判、货币条件以及机构行为或成为触发小波段行情的变量，季节性也是投资者需要考虑的问题。我们依然强调，窄区间震荡市场，把握确定性的票息价值对于组合收益至关重要，交易则需要根据区间走势灵活操作。在债市慢牛阶段，要保持定力。
　　基本面方面，下半年，国内增量政策有望适时发力，稳内需以应对外部的“不确定”。参考2018-2019年谈判过程，后续出口反复的风险仍存，宏观政策预留增量空间。消费和投资是主要着力点，制造业投资存在政策支撑，但盈利指标与出口波动指向下半年中枢或难超前期高点。房地产政策重心转向供需再平衡，增量刺激的想象空间或有限，上半年GDP累计增速有望实现5%以上，下半年高基数与外部客观影响，全年增速或在5.0%附近。
　　货币政策方面，稳增长排序靠前，资金条件或维持平稳。央行货币政策目标灵活调整，二季度以来更加关注稳增长，下半年或延续。考虑到5月双降落地，下半年降准降息总量宽松政策落地时点或较为靠后，若OMO降息，幅度或仍在10bp。此外，央行公开市场操作工具更加多元化，资金价格指标对于市场的指引更加重要；同时关注买卖国债操作的重启。资金方面，DR007有望延续“窄波动”，或在OMO利率以上10bp的核心区间波动，央行对于隔夜关注度上升，临时隔夜正回购利率托底DR001，大幅宽松空间亦有限。
　　机构行为方面，债市“资产荒”缓解，关注理财和大行行为的增量变化。总量维度，“降成本”主线下大行、保险等配置盘负债端增长动能衰减，配债增速被供给增速超越，债市“资产荒”缓解，与此同时交易盘对债市的定价进一步强化，市场脆弱性增加。结构维度，分机构来看理财估值整改下委外投资趋于保守、大行季末卖债和央行是否重启买债是今年机构行为观察的新脉络；保险“不欠配”状态下后续配置意愿或有限，转折点关注预定利率下调窗口；农商行关注其两条高票息挖掘方向带来的结构性机会。供需层面，模型显示三季度供需结构弱于四季度，可关注7月、12月的“钱多”机会。
　　债市策略：票息价值回归，交易区间博弈
　　1、定价区间：（1）10y国债：交易强化叠加期限利差系统性压缩导致当前定价区间下移至OMO+10~40bp，核心波动区间在1.6-1.7%；（2）30y国债：30-10y期限利差或仍在10-30bp区间波动；（3）1y国债：下半年或跟随存单以及央行买债利好驱动收益率下行10bp左右。
　　2、交易策略：（1）结合季节性及关键事件进行择时：6-7月是进入下半年的重要交易窗口，关注央行重启买债的利好支撑；8-10月债市扰动因素有所增加，关注稳增长政策加码及机构赎回扰动；11-12月机构开始提前布局下一年的宽松预期，把握抢跑交易。（2）根据波动区间进行点位选择：震荡市场根据定价区间点位及时进行布局和止盈交易的胜率较高。（3）品种选择：10y国债作为交易品种的性价比较高，同时关注债市α和β行情轮动的规律。下半年可关注超长端性价比抬升的做多窗口，灵活调整、快进快出。其他交易品种方面，长久期信用债和长久期二永债需要关注银行理财净值整改背景下流动性的下降，对于交易能力的要求较高。
　　3、票息策略：窄震荡市场中，票息对于组合收益的贡献度提升。在寻找票息高点时，可综合绝对收益视角和相对收益视角，周度动态跟踪债券比价，灵活调整配置品种。同时根据机构配债空间和偏好变化，把握各品种的结构性机会。
　　风险提示：下半年关税政策不确定性仍在，经济运行的扰动不可小觑；央行对于资金面的管理更加灵活，关注资金面波动的风险；银行理财估值整改持续推进，净值波动风险增加