投资逻辑
　　现象探讨——进入5月，煤炭市场价格继续下行，5月秦皇岛动力煤Q5500平仓价较上年同期下跌约238.2元/吨。结合产业链多维度数据拆解结果看，我们认为“高供给、弱需求、高库存”的格局从11M24延续至今，煤炭供应过剩的矛盾愈发突出。
　　供给&周转端：国内生产端放量挤出进口，需求疲软至各环节库存增加，5月北方港库存见下降趋势。
　　①煤炭供给：产煤省经济运行高度依赖煤炭工业，转型压力下煤炭主产区省份25年明确提出稳产要求。
　　②煤炭周转：节后下游终端复工偏慢而煤矿复产进度较快，主产区多数煤矿已恢复正常产销，铁路保障运输，北方港口调入量上升；电煤需求持续低迷，非电行业体量难以拉动煤炭消耗,港口库存普遍增长。
　　下游需求端：清洁能源发电量增长挤压火电发电空间。24年电厂高库存策略成效显著，而25年初以来电厂日耗低迷对库存消耗作用有限，部分电厂仅靠长协即可满足刚需运转。5月以来为准备迎峰度夏，对内贸市场煤的采购积极性提升。
　　后市展望——预计后续煤价弱稳运行，关注迎峰度夏期补库带来的阶段性煤价回涨。
　　供应端：经历急跌后，3月起市场煤价跌幅趋缓，但仍然难以扭转下行趋势。产煤省经济发展诉求是25年初以来国内生产维持高位的重要原因。在没有发生重大安全事故导致安监大范围收紧的情况下，仅通过行业自律减少供应存在困难。
　　需求端：5月起各地逐步入夏，电厂日耗量环比改善。考虑到特朗普2.0关税对外贸行业的冲击尚未完全传导至下游，出口对经济增长的拉动力减弱或对动力煤消费量产生影响。
　　预计5月国内煤炭生产仍将保持高位，内贸煤价大幅调整后挤出部分成本竞争力处于劣势的国内外供应量；进口煤价格优势收窄，部分终端转向采购内贸煤，对港口煤价形成一定支撑。“高供应+高库存+弱需求”的局面已经维持近6个月，当前市场或对利多因素较为敏感。如夏后贸易商或继续博弈电厂迎峰度夏补库需求释放，5月底6月初煤价或小幅探涨。但考虑到当前全社会库存仍同比处于高位，预计涨幅较小且涨势持续时间较短。
　　投资建议
　　25年全年煤价继续下行，有望持续为火电企业业绩带来实质性改善。建议关注25年中长协电价降幅较小、市场煤占比较高的火电企业，如华能国际、华电国际、浙能电力、申能股份、皖能电力等。
　　风险提示
　　煤价下行不及预期；新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期。