从派息融资比来看环保行业商业模式不占优势
　　以中证红利指数100只成分股股票作为分析样本，分行业来看派息融资比较高的是家电制造、油气石化及煤炭行业，分别为2942%、1037%和384%，而公用事业（主要是燃气）及环保行业派息融资比分别为136%和46%。这与行业的商业模式确实相关，环保行业属于重资产商业模式，本质上依靠投资获取合理回报，洪城环境主营业务为水务及污水处理业务，经历了水厂扩容、污水提标改造，且长期需要增量资本开支（新增管网建设），导致公司历史上有过多次股权融资，造成了派息融资比较低的结果，而公用事业中燃气公司前期一次性资本开支为主，派息融资比表现稍好。家电制造企业凭借其强大的品牌实力和完善的销售渠道，赚取品牌溢价的利润，而能源行业（油气石化、煤炭）本质上赚取资本品垄断溢价，持续性资本开支不多。也就是说从历史长期维度来看，环保行业的商业模式在红利股中并不具有吸引力。
　　水务固废已经过了扩张期，红利属性逐渐凸显
　　指标“资本开支/折旧摊销”可以衡量企业资本投入与资产损耗匹配程度的重要工具，反应企业在资产更新、扩张能力及现金流管理等方面现状。当比值≈1时，说明资本性支出基本覆盖了折旧摊销，企业进入稳定运营期，维持现有资产的正常更新。具体到水务和垃圾焚烧板块来看，经历了2015~2020年的扩张期，近些年资本开支/折旧摊销开始逐年下滑，从高点的7~8分别降低到2024年的1.73和1.77，但仍处于相对高位，主要是还有转型第二成长曲线类公司资本开支仍居高不下，但其中垃圾焚烧企业绿色动力、三峰环境和永兴股份仅分别为0.72、0.68和0.65。未来来看，我国供水覆盖率、污水处理率及垃圾焚烧比例已经相当高，未来新增产能有限，该指标仍会处于下降通道。中证红利指数中家电制造样本企业近年来资本开支/折旧摊销比例持续下降，2024年为0.63，互联网传媒行业该比例为1.13也具有一定吸引力。
　　类公用事业红利股的优势在于长期业绩稳健
　　水务运营及垃圾焚烧企业2020年~2024年收入复合增速分别为6.0%、1.2%，归母净利润复合增速分别为6.8%、9.5%。公司业绩长期稳健的原因在于：1）项目经营稳定：一般都是30左右的特许经营权，实质形成了区域垄断；2）价格体系稳定：自来水、污水及垃圾焚烧项目都是合理收益率定价模式，自来水水费近两年来上海、深圳、广州、长沙等多个城市也迎来了上涨以弥补过往时间成本的提升，整体收率维持稳定；3）处理规模稳定：处理规模主要与人口挂钩，上市公司布局项目基本都处于大中型城市，人口相对稳定；4）现金流稳定：由于水务及垃圾焚烧都是与民生息息相关的财政支出，优先级较高，企业现金流良好，也支撑长期稳定分红。
　　投资策略：关注垃圾焚烧企业可向B端业务转型获估值修复机会
　　垃圾焚烧企业业绩具备确定性高且稳步增长，是优质赛道。未来垃圾焚烧项目的中央可再生能源补贴可逐步转为居民收费模式，同时处置项目本身可根据合同调价公式提升处置费价格。绿证交易体系逐渐完善后，将利于解决当前国补不足致部分收入形成长期应收账款的问题，利于企业现金流改善，垃圾焚烧企业可向B端业务转型获估值修复。关注行业龙头：瀚蓝环境、伟明环保、光大环境、绿色动力、三峰环境、永兴股份、盈峰环境、军信股份、兴蓉环境等。
　　风险提示
　　1、盈利性不达预期风险；2、政策落地进度不及预期风险；3、项目进度低于预期风险；4、国补退坡风险。