核心观点：
　　建议关注：聚光科技、创业环保/天津创业环保股份、盈峰环境、海螺创业、瀚蓝环境、永兴股份等
　　重视25年政策发力方向——化债及国产替代。25年作为化债政策落地元年，各地化债成效正在陆续落地，部分上市公司已有相关项目的应收账款得到化解，持续看好存量资产改善、主业盈利突出的化债弹性标的，重点关注聚光科技、创业环保、武汉控股等。此外国产企业近年研发、生产能力持续提升，部分品类齐全，具备高端化研发能力的企业有望在此浪潮中脱颖而出，建议关注聚光科技、皖仪科技、莱伯泰科和海能技术等。其中聚光科技作为高端科研仪器国内制造商，在国产替代和自主可控的趋势下有望持续高增。
　　分红提升逻辑兑现，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环保行业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势，其中特别是固废行业资本开始收缩速度较快，2024年众多固废公司兑现分红提升逻辑：2019年至2024年，41家典型高分红样本股平均分红比率由34.3%提升至48.5%、股息率由2.56%提升至3.76%。其中固废板块12家公司中10家实现分红绝对金额提高，其中2家同比+100%，板块平均分红比例达42%（同比+10.6pct）。尤其重要的是，结合环保公司在手项目及新签项目订单减少，后续所需资金投入有望缩减，分红持续提升预期加强。
　　并购重组事件持续演绎，环保企业迎来系统重估。近期，大地海洋发布公告，拟以现金1.35亿元收购大股东资产虎哥废物管理有限公司，对应收购24年PE为2.5倍、25年2月底最新PB为1.4倍。标的作为浙江省垃圾分类标的，实现后端纸、塑料、皮革、金属等多品类垃圾资源化利用，标的是互联网+模式在垃圾分类的标杆应用。大地海洋完成收购后，有望与公司存量家电拆解业务形成有效协同，业绩、估值戴维斯双击。环保板块部分公司的股东具有雄厚资产，因要解决同业竞争问题而具备资产注入、集团资产整合的可能性。重点关注破净、业绩及市值下滑较多，改革诉求强的公司，如海螺创业、瀚蓝环境等。
　　风险提示。订单和新业务布局低预期，政策变动风险，分红低预期。