核心结论
　　行业布局：第三方支付需要经历“交易”、“清算”、“结算”环节，根据业务次序及持牌种类可以划分为以下主体：服务提供者、基础设施运营者、监管机构和非持牌参与者。第三方支付公司主要利润来源于C2B零售支付业务，支付机构向商户收取提供收单服务的手续费，再向业务链条中各参与主体分配。非持牌机构主要为生态参与各方提供技术服务支持。
　　发展历程：1999-2005年市场规模小，市场需求随网络银行业务发展而增加；2006-2010交易规模增长，电商市场发展，第三方支付进入互联网时代；2011-2018移动支付占主导地位，线下需求延伸；2019年之后，C端增速放缓，B端成为重心，同时跨境支付等领域的发展为行业带来新需求。
　　行业机遇：（1）短期内线下消费复苏叠加支付方式转型带来移动支付交易规模持续增长；2022年主要支付机构费率触底，有望提费回收利润，但让利实体基调下利润修复空间或有限。（2）长期维度，人民币国际化+数字人民币深入推进有望为支付行业发掘增长新空间：一是CIPS持续战略扩容拓宽跨境通道，为支付机构开辟更广阔、更多元新市场；二是数字人民币快速发展，催生出相关IT系统升级的市场需求，同时数字人民币“支付即结算”流程中清算机构及钱包侧机构的退出有望拓展收单业务利润空间，此外数字人民币及稳定币跨境支付新业态也有望为支付机构带来新增长点。
　　行业挑战：（1）传统支付业务增速放缓，产品同质化下市场竞争激烈。（2）监管趋严下第三方支付机构合规成本抬升，尾部机构面临生存压力。（3）监管与竞争双重压力下，传统支付业务微利化。（4）第三方支付机构拓展增值业务，中小机构面临向综合服务商转型挑战。
　　当前局势下，第三方支付产业无论是在供给端还是需求端都面临变化，产业链中具备卡位优势的企业有望撬动更多市场份额并开拓新市场，我们认为值得关注的赛道有：（1）支付+服务供应商：整合数据资源为B端客户提供增值服务，如拉卡拉、新国都、新大陆等。（2）跨境支付：市场快速扩张，B端客户需求愈发旺盛，如连连数字、海联金汇等跨境支付公司在这一领域已具备先发牌照优势。（3）软硬件升级：在跨境支付、数字货币等新业态的推广下，金融机构系统改造以及区块链等技术应用的迭代升级是必然发生的，头部机构在客户基础和技术研发上有领先优势，代表有四方精创、中科金财、宇信科技等。
　　风险提示：消费复苏不及预期；第三方支付合规监管进一步收紧或出现重大变化；支付行业费率提升或不及预期。