核心观点
　　经营利润稳步增长，零售值跌幅收窄。公司2025财年实现营收895.56亿港元，同比-17.75%，归母净利润59.16亿港元，同比-8.98%。整体受制于高金价短期抑制终端需求影响收入，黄金借贷合约产生亏损影响利润等。而扣除黄金借贷公允价值变动等因素影响后，公司经营利润147.46亿港元，同比+9.8%，实现了较强的经营韧性。此外，公司年度派息率87.8%。
　　最新公司4-5月非经审核经营数据，零售值同比-1.7%，较1-3月11.6%的价降幅进一步收窄。且中国（不含港澳台）市场黄金首饰及产品的同店销售实现0.9%的正增长。
　　高毛利定价产品增长翻倍，单店效益提升。分产品看，2025财年定价黄金首饰产品收入同比增长105.5%至127.82亿港元，占零售额的比重提升8.8pct至14.6%。克重类黄金首饰产品受制于高金价而收入同比-29.4%至579.55亿港元。钻石镶嵌等品类下跌13.8%，但其中金镶钻产品营业额同比增长一倍多。门店方面，公司净关店905家至期末6644家。进一步提升单店质量，2025财年平均单店月销大于1000万港元，较上年的900万港元实现提升。
　　毛利率增长，费用率稳定。公司2025财年毛利率29.5%，同比+5.5pct，受益于高毛利定价产品占比提升及金价上涨。销售费用率9.7%，同比+0.95pct，系收入下滑及产品推广的营销支出增加影响。行政开支费用率同比+0.76pct至4.23%，受收入下滑影响。存货周转天数320天，同比增加34天，受克重黄金产品销售下降影响。实现经营性现金流净额102.55亿港元，同比-25.9%。
　　风险提示：新品拓展不及预期；门店形象调整不及预期；金价大幅波动
　　投资建议：随着黄金珠宝行业下半年步入相对低基数，以及优质产品供给下，预计短期增速确定性较高。中长期看，在消费者悦己加保值双重需求共振下，行业仍有望维持稳中有进趋势。公司作为行业龙头，产品端持续创新，强设计属性的定价产品具备较强竞争力。同时渠道端积极升级门店形象和区域优化，以提升单店效益。并在竞争加剧的行业环境中，保持较强的品牌影响力。
　　考虑到公司高毛利定价产品竞争力增强带来毛利率提升，我们上调公司2026-2027财年归母净利润至70.62/81.04亿港元（前值分别为61.54/68.84亿港元），新增2028财年预测为90.49亿港元，对应PE分别为18.3/16/14.3倍，维持“优于大市”评级