投资逻辑
　　公司系我国标杆珠宝商，创立近百年，在经济周期波动中几经顺逆，把握市场动能和消费势能、调整增长策略，坚持推动匠心工艺、创新求变，持续引领珠宝行业，中高端旗舰品牌周大福截至1Q25末拥有6423个零售点（FY25净减397家）。据欧睿数据，2024年公司在我国珠宝行业的市占率为10%、位列第一。
　　行业趋势：黄金消费需求望触底改善，胜负手从渠道力升级至产品力。24年4月来高金价抑制终端动销，Q3逐步触底、Q4降幅收窄；进入25年，Q1黄金首饰消费量同比-27%，金银珠宝类社零高基数下同比+6.9%（金价上涨拉动），Q2-Q4低基数下预计黄金消费同比变好。结构看，消费者对黄金饰品美学、工艺水平的需求提升，古法金、硬足金与小克重金饰逆势销售强劲，黄金与其他材质结合的产品受年轻消费者喜爱，景气度预计延续。
　　深厚的产品美学基因和品牌底蕴构筑壁垒，产品优化&门店经营提质驱动高质发展，看好同店表现&盈利改善。产品优化：公司拥有差异化且底蕴深厚的产品美学基因，擅长融合现代设计、匠心工艺、传统文化，早于2017年就率先推出传承系列引领古法金赛道，25财年新品传福系列、故宫系列销售额均达到约40亿港元。产品策略转向定价产品，望持续拉动毛利率提升，内地定价黄金产品占比由23Q3的5%提升至25Q1的25.6%。
　　门店经营提质：FY25门店调整、内地周大福珠宝净关896家低效门店至6274家（FY25Q4净关395家），预计后续关店节奏逐步放缓。同时，打造新形象店、FY25末门店数量达到5家，凭借新升级的店铺形象、重新定位的零售体验，新形象店表现出优于平均同店水平的店效。4Q24/1Q25内地直营同店同比-16.1%/-13.2%，加盟同店同比-12.3%/-8.7%，降幅明显收窄，展望26财年，受益产品优化与门店精细化运营，低基数下同店表现将持续改善。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计FY2025-FY2027归母净利润57.74/68.36/78.36亿港元、同比-11.15%/+18.38%/+14.63%、对应当前PE为18.4/15.5/13.5倍。给予FY2620倍PE，目标价13.69港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧，同店修复、终端动销不及预期，金价大幅波动