核心观点
　　FY25Q4（对应CY 25年1月-25年3月）集团零售值同比-11.6%，其中中国大陆、中国港澳及其他市场零售值分别同比-10.4%、-20.7%，主要系金价持续快速上行抑制消费者终端需求，但降幅正在逐季收窄。25年1月-3月沪金期货（AU.SHF）价格从620元/g涨至730元/g、涨幅达17%+。中国内地市场毛利率较高的计件黄金销售占销售额比例达25.6%/+16.2pct，得益于公司持续推出时尚新颖的首饰系列，FY25周大福传福（24年4月推出）和周大福故宫系列（24年8月推出）整体销售额均达到约40亿港元。展望后续：1）公司将继续进行门店优化和内部调整，提升门店运营效益和盈利能力，已推出5家新形象时尚店；2）预计伴随着金价上行和优化定价，公司毛利率和经营利润率有望小幅改善。
　　事件
　　公司发布FY25Q4（自然年2025.1.1-2025.03.31）主要经营数据：FY25Q4集团零售值同比-11.6%，其中：1）中国大陆、中国港澳及其他市场零售值分别同比-10.4%、-20.7%，占集团零售值分别为89.6%、10.4%；2）同店方面，中国大陆、中国港澳直营同店销售分别-13.2%、-22.5%，其中同店销量分别同比-25.2%、-33.0%。
　　简评
　　金价高位仍抑制终端需求，但内地和港澳地区零售值降幅正逐季收窄。FY25Q4周大福中国内地、港澳及其他市场零售值分别同比-10.4%、-20.7%，主要系金价高位震荡波动抑制消费者终端需求，但降幅正在逐季收窄，其中25年1月-3月沪金期货（AU.SHF）价格从620元/g涨至730元/g、涨幅达17%+。其中：1）内地加盟零售值同比-10.4%，直营店同店销售-13.2%、中国内地加盟店同店销售额下滑8.7%；2）港澳直营同店销售同比-22.5%。
　　产品提升策略已显成效、定价类黄金占比FY25提升至25.6%，传福+故宫系列产品FY25全年销售额均达40亿港元。分产品，FY25Q4内地、港澳台地区黄金类首饰同店销售同比-13.8%、-26.1%，该表现降幅进一步收窄（FY25Q1为下滑30%+），主要系公司加大力度推动产品优化，其中中国内地市场毛利率较高的计件黄金销售占销售额比例达25.6%/+16.2pct,得益于公司持续推出时尚的新系列，FY25周大福传福（24年4月推出）和周大福故宫系列（24年8月推出）整体销售额均达到约40亿港元。
　　聚焦同店，继续对于低效门店进行调整优化，FY25Q4净关店406家、FY25净关店906家，门店数量到6643家。开店方面，公司继续对低效门店进行调整，加大低效门店关闭力度，FY25Q4期末门店总数达6643家、对应财年整体净关店906家门店（季度净关店406家）。除此之外，公司聚焦高端市场打造新形象时尚店，FY25 Q 4公司在内地新开两家新形象时尚店，截止FY2025末新形象时尚店5家，新店开业初期店效表现高于同店平均水平。
　　展望后续：短期来看，25年4月起黄金珠宝行业低基数效应逐步显现（24年3月起黄金珠宝类社零单月数据开始下滑），上市公司报表端降幅收窄有望体现，其中25Q1黄金珠宝社零同比+6.9%；中长期维度看，黄金饰品化的大趋势下，产品力设计感突出的黄金饰品需求仍有望释放。其中，1）产品端，公司于25年4月开始推出传喜系列，预计有望进一步带动一口价产品占比提升。2）门店端，预计FY26公司关店力度对比FY2025将有所减少，截止FY2025末新形象时尚店5家；另外，后续传承新的门店升级也将会逐步推进，有望提升运营效率和单店效益。3）金价大涨下，经营业务毛利率预计提升，公司对旺季以及寄售模式下的黄金进行对冲，预计FY25H2对冲亏损仍较高、预计30亿元以上（FY25H1黄金借贷的公允价值变动为-30.65亿港元，公司黃金按重量的对冲比例为66.7%（2024年3月31日为69.1%），以此倒推预计公司黄金库存整体为60t左右）。其中公司FY25H1（对应24年4-9月）、FY25H2（对应24年10月-25年3月）金价涨幅分别为12.4%、21.2%。
　　盈利预测：预计公司FY25-27年营业收入分别为883.7、916.6、961.1亿港元（前值为894.6、929.4、966.9亿港元），同比-18.7%、+3.7%、+4.9%；归母净利润分别为55.3、63.6、67.5亿港元（前值60.6、66.4、70.2亿港元），同比-14.9%、+14.9%、+6.3%；对应P/E为16.7x、14.5x、13.7x，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时，金价波动影响居民的黄金首饰消费行为，短期金价急涨或抑制金饰消费。2）产品质量控制风险：公司不断完善产品质量控制体系，若未来公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。3）加盟管理风险：若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。