引言：与2024年的单边牛市不同，2025年债券已经进入“低利率+利利差+高波动”的状态。告别单边牛市思维，展望下半年，债券市场可能出现2个特征：1）定价锚回归：从政策利率看资金，资金定价债券；2）6-8月份可能是个不错的及锋而试的顺风期。
　　 2025年债券市场运行新特征：1）央行政策利率成为资金市场底部，宏观审慎管理下资金利率曾一度呈现加息效果。2）短债表现较弱、受资金影响较大，长债波动放大把握难度较高。3）基本面整体平稳，但关税脉冲影响较大，股债市场受短期风险偏好影响较大。
　　外需预期有反复，但债市主要定价内需而非外需。
　　特里芬难题的核心在于，美元信用全球性和贸易逆差长期并存。关税只是表象，更为重要的是“特里芬难题”映射的美国双赤字压力（贸易逆差+财政赤字）。
　　美国居民消费转弱，企业库存增长，通胀预期仍高。美债需求不强，但到期再融资的供给压力持续。
　　目前汇率因素已不构成对国内宽松硬性制约。短期“抢出口”支撑外需，但中期大概率回落，且债市更多定价内需。
　　国内经济的核心矛盾仍在需求收缩与预期转弱，经济内生动能不足。
　　2024年9月24日，多项重磅政策同时推出，稳增长政策密集出台，符合政策“经充分研判后一次性足额落实”的基调。
　　但新旧动能切换仍是基本面主旋律：旧动能对经济影响弱化、新动能对经济影响加速但占比仍然较低。
　　从国内政策看经济反弹动能及后续政策可能性：财政的积极作用在上升，货币财政配合进入新阶段，但地方层面主要精力仍在化债。
　　稳增长+化债，资产荒压力有所缓解但并未完全消除。
　　2025年与2023-2024年货币政策侧重点存在本质区别。
　　2023年：降准降息+降广谱利率，支持公共卫生事件后经济修复。
　　2024年：推动货币政策调控框架转型+疏通利率下行堵点。
　　2025年：注重择机，内外兼顾，稳住资产价格落到实处，Q2以来适度宽松的货币政策比预想中更加友好。
　　下半年流动性还有哪些关注点：
　　降低负债成本的进一步演绎：
　　存款搬家的扰动(已经衰减）5月存款降息幅度超预期，市场关注点向存款搬家迁移，但此次扰动已然衰减。5月利率比价关系已重新理顺，同业存款市场流动性有所恢复，央行呵护如期而至（6月5日提前公告买断式逆回购操作1万亿元，既配合发债，也呵护银行负债），存单收益率见顶回落，银行负债端扰动影响衰减。
　　定期存款的重置。2022年4月建立存款利率市场化调整机制后，自2022年9月存款挂牌利率经历7轮下调，存量价格较高的3年定期存款将于2025年9月起逐步重置，关注对银行负债成本的缓解作用及存款搬家的慢变量是否逐步显性化。
　　保险预定利率下调。2024Q4研究值=2.34%，2025Q1研究值=2.13%，若Q2研究值继续位于2.25%及以下，Q3或将下调。
　　降准降息是否还有空间？
　　下半年或还有10-20bps降息空间，触发因素或回归以我为主，关注基本面变化进行降息托底。2025年货币政策注重稳住资产价格，稳住股市已有成效，货币政策也已给予真金白银支持（4月末对其他金融性公司债权增长），但稳住楼市或还需进一步发力，可能构成下半年降息的主要触发因素
　　降准方面，今年财政靠前发力，为政策后手预留空间，若Q3附近基本面数据仍在反复，财政或进一步加码，货币政策降准配合辅以国债买入或仍有必要，下半年或再度降准50bps，时间可能不会太晚。5月大行活期存款挂牌利率再降5bps至0.05%，与超额存款准备金利率（目前为0.35%）之间的价差拉大至30bps，存在吸收活期存款趴账的套利空间，关注超额存款准备金利率是否出现进一步下调。
　　下半年流动性还有哪些关注点：
　　央行买债，何时恢复。买债节奏可能会和供给节奏相匹配。下半年国债净供给高峰通常高于上半年，同时，同等规模看待，央行买入国债的效力实质上强于降准，前者是既减少供给，又增加流动性，后者是供给不变，仅增加流动性，以国债买入的恢复用于下半年货币财政配合，或更加匹配。因此，国债买入的恢复或已渐行渐近，且年内第二波净供给高峰（大概率是8-9月）之时，买债力度可能较为可观。
　　资金利率定价，难下破政策利率。央行强调“发挥中央银行政策利率引导作用”，删掉“围绕”表述，或表明今后可能会较少看到2022年-2023年资金利率向下偏离政策利率的情况，政策利率或成为资金利率的隐性下限。
　　关注宽松交易与宏观审慎管理之间的关系：
　　资产重定价快于负债重定价，银行及保险机构面临负债成本与资产回报倒挂加深的压力。2025年Q1宏观审慎管理对债券市场风险的释放发挥作用。Q2宏观审慎让位于宽松交易（对冲外部潜在风险、配合财政发力、稳定国内资产价格）。关注Q4左右宽松交易落下帷幕后宏观审慎是否重回主导。
　　广义信用品增长乏力、利率品加速扩容，利率风险制度补位或成为宏观审慎管理的手段之一。
　　未来需要关注的货币政策改革举措：
　　适度收窄利率走