投资要点：
　　参考历史来看，三季度债市走势往往呈现以下三个规律。规律一：三季度初利率往往出现下行，其背后是市场对“宽货币”的博弈与财政政策短期扰动有限的共同推动。复盘近10年债市行情可以看到，除2017年与2023年以外，其余年份7月利率均为下行，其背后是市场对“宽货币”的博弈与财政政策短期扰动有限的共同推动。一方面，7月市场政策博弈情绪相对较浓，而参考历史经验来看，以往7-8月央行降准降息落地可能性较大，在此背景下机构积极入场参与博弈，进而带动收益率震荡下行。另一方面，虽然7月政治局会议后下半年宽信用政策也将逐步出台，但考虑到其对债市的传导相较货币政策更为迟滞，叠加专项债发行空窗期与实体融资需求疲弱，使市场对短期内“宽信用”扩张的担忧有限。
　　规律2：8月后利率可能会出现阶段性反弹，其背后主要受到政策重心切换与机构止盈需求的发酵的影响。复盘来看，8月后利率出现阶段性反弹的年份包括2016年、2018年、2019年、2021年-2023年，原因主要是：①政策重心出现切换，宽信用发力取代宽松预期。7月末政治局会议过后，新一轮稳增长政策也将进入密集落地期，政策发力重心从货币宽松转向信用扩张，压制债市做多情绪。②机构止盈需求的发酵。若7月政治局会议前后降息落地，则货币政策宽松带来的利好很快就会被充分定价，而短期内进一步下行空间有限，带动机构集中止盈加剧抛压；而若降息未落地，则市场可能理解为政策定调更侧重宽信用或"防空转"，债市博弈空间被刚性约束，同样助推机构止盈需求。
　　规律3：牛市下全年利率低点普遍出现年底，震荡市则在三季度的可能性更高。在牛市中，受到政策宽松预期强化、机构配置需求集中释放与经济修复预期的边际下修的驱动，四季度利率往往会出现进一步下行，全年利率低点出现在年末。而震荡市中，三季度后期至四季度受到稳增长政集发力与市场预期反转影响，债市可能持续回调，全年利率低点往往在三季度中。
　　站在当下，2025年利率全年低点或出现在三季度前半段，建议及时把握博弈机会，6月则是从票息向流动性转换的关键过渡期。一是贷款比价看，全年广普利率有20-30BP的下行空间，而10年期国债相较于存贷款利率并未透支这种下行空间，3季度债市可能兑现20BP左右的广普利率下行的概率较大；二是在当前货币政策宽松基调不会发生改变，叠加央行呵护态度下，三季度初市场或再次对货币政策宽松的展开博弈，届时或将带动利率下行；三是考虑到市场风险偏好与宏观叙事的回暖，叠加利率已经接近负carry区间，2025年大概率是震荡格局而非单边行情，参考历史来看，这种情况下利率低点可能也就在三季度；因此，我们仍认为换仓兼顾票息和流动性的品种性价比或更高，短期可关注10年、30年利率债老券、10年期非国开政金债和信用债ETF，后续随时准备换为各类活跃券。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。