今年以来市场的普遍感受是交易难做，策略内卷导致赚钱效应差。近期国开、国债均经历了一轮换券，5月27日10年国开活跃券切换为250210，5月29日10年国债活跃券切换为250011，但本轮换券的收益并不高，甚至出现了异常现象。
　　活跃券切换过程中最主要的策略是利差交易。由于最活跃的个券存在一定的流动性溢价，因此其相比于同期限品种的其他个券收益率会更低一些。但随着新券的不断续发，流动性持续改善，交易盘将持仓转移至新券，那么原先的活跃券会成为次新券，流动性溢价也会逐渐消失，当新券流动性超过老券的时候，就完成了活跃券的切换。在活跃券切换过程中，利差策略主要在于：1）多新券，空次新券（预期两者利差走阔）；2）空次新券，多老券（预期两者利差收窄）。
　　时间维度来看，以2015年至今的10Y国债和国开活跃券切换历史为样本，国债和国开个券从上市到成为活跃券分别平均历时17天和51天，活跃天数分别平均持续110和134天，而从切券日到最大利差日平均天数均在70天左右；从利差维度来看，2015年以来的样本中，国债新老券最大利差至平均在4.52BP，国开则在12.29BP，从国开债历史的最大利差数据来看，近年来利差呈现收窄走势，2023年以来均值水平下降至6.97BP。
　　但近期表现来看，换券行情的赚钱效应也有所下降。今年以来债券市场整体震荡偏空，交易难度加大，因此机构则更加注重通过卷策略来增厚收益，而交易盘策略的一致性导致近期卷换券呈现“提前卷”、“抱团卷”的特征。具体表现在：一是新券从上市到成为活跃券的时间越来越短，以国开债为例，今年的两只新券从上市到成为活跃券的时间均在60天以内，而去年的三只券平均天数在87天；二是新老券的套息空间也在不断收窄，反映在新老券最大利差的趋于收窄，250205期间最大利差仅为7.25BP，明显低于2015年以来均值水平。
　　此外近期30年国债活跃券也出现异常现象，230023截至6月3号仍为最活跃券，老新券利差仍在收窄。而250002在彼时的规模已经超过了230023，出现该现象的原因主要还是流通盘的差异。230023在一季度被一些金融OCI和AC卖出兑现浮盈，导致流通盘增加，成交活跃。从230023换手率走势来看，今年以来在2月初触底后整体表现抬升，截至6月6日换手率MA10已经较1月中抬升接近7pct至15.33%，同时该券活跃度也在最近出现明显上升。
　　换券策略“失效”，本质上也意味着今年债市机构行为的变化，即配置盘资金有限，交易盘胜率下降。
　　 1）配置盘资金有限：保险从今年开门红以来，整体新增资金就比较乏力。今年1月保险保费收入累计同比增速直落负向区间至-3.34%，2-3月增速有所回升但3月的0.93%仍明显低于去年的11.15%。银行由于存款利率下调、居民存款迁移等原因负债端流失严重，因此尽管在双降之后资金也没能维持持续的宽松，存单发行提价，大行融出下降，银行今年以来卖出老券占其持仓比例明显抬升，截至5月占比为9.09%，相较于去年12月的6.56%明显上升。
　　2）交易盘胜率下降：农商行曾经作为长债的主要交易机构，在抄底和止盈的择时能力较强，但今年以来在农商行买入后10日和20日国债利率的上涨概率明显下行；保险本身对于超长债配置有一定前瞻性，但今年以来在同样的交易策略下有效性也明显降低。
　　而近期市场对于央行重启买卖国债的预期再度升温。从大行近期机构行为来看，确实开启了买入短债，截至6月6日，6月大行已净买入690亿三年内短国债。我们认为6月央行确实有重启买卖国债的可能，但目前大行买短债也可能源于：1）今年以来大行由于市场行情或兑现浮盈卖出长债较多，资产端有补短债的需求；2）月初资金转松，基于资金情况进行短债配置；3）去年8月开启的大行买短债多为老券，目前可能有部分到期需要重新配置。
　　若买债确实重启，短期对债市有利好，但可能不改趋势。4月以来市场便一直酝酿该利好，若有落地利好可能出尽也会比较快。此外若买短债带来利率大幅下行，央行也可能会视利率水平暂停买入或开启卖出长债。行情不可简单类比，去年的牛市行情中大行持续净卖出长债虽造成市场短暂回调但不改牛市情绪，今年债市偏弱的情况下，买短债也未必是持续利好。总体来说，近期大行买短债的行为边际上提振短端情绪，但需要防范预期落空和利好出尽。
　　风险提示：央行货币政策超预期；数据统计存在误差；关税政策超预期变化。