机构行为视角：过去的领先指标失效了吗？过去在资产荒逻辑下，农商行的逆势交易和保险超长债配置是债券定价显著的边际资金。但从今年的情况来看，在2月上旬10年国债利率刷新低点之后，农商行的接券买入却并未伴随利率下行，以往“农商行买入高峰-利率见顶”的领先逻辑、“跟着农商行止盈”的指引性可能存疑。
　　过去的领先指标：农商行逆势交易与保险前瞻配置超长
　　1）农商行：在债券二级市场上增持标的以利率债和存单为主，期限偏好1年以内和7-10年品种。今年以来，农商行对7-10Y政金债明显增配而存单净买入占比表现下行。总体上农商行逆势加仓的左侧布局交易特征显著。
　　但就过去形成的“农商行买入-利率达峰-利率回归低位”周期而言，在今年以来运行可能并不顺畅。年初以来农商行有过两轮较为明显的持续加仓，第二轮则是在利率达到新低后，2月10日开始的一个月时间内农商行持续增持现券，在如此持续且较长的加仓时间中，利率却并未快速见顶回落，而4月以来，农商行对于长端债券的增持对应的也是窄幅震荡的利率。
　　2）保险：相较农商行而言，保险作为配置盘是超长债品种的定价主力，其配置在过去也具有一定前瞻性。标的偏好上看，保险对于超长利率债配置力度较大，尤其是10Y以上地方政府债，2025年以来，保险对10Y以上超长期国债配置比重有所降低，相比去年对超长国债的明显增配，今年对10Y以上的地方政府债配置比重有所提升，2月利率新低后的利率上行阶段保险明显增加超长债配置力度。
　　量化策略视角的证据：领先指标的有效性正在下行
　　基于机构行为的两个交易策略：1）均值方差策略：核心目标是在给定的风险水平下最大化预期收益；2）阈值买入卖出策略：核心思路在于通过设定合理的阈值（二分法迭代计算得到），筛选出具有较高投资价值的债券交易机会，包含买入和卖出两个交易方向。
　　农商行独特的负债属性决定了其逆势加仓的特征。依据阈值买卖策略我们对2023-2024年和2025年的样本（截至2025/4/18，下同）分别进行了回测，农商行对于7-10Y国债的加仓具有较为显著的左侧布局特征。而在对长债止盈的操作上，农商行相对其他机构来说也有一定优势。在全样本中农商行出现超过阈值的净卖出止盈后，10Y国债利率进一步上行的概率在所有机构中表现最小，一定程度表明，农商行本身对于止盈点位把握具有相对优势。
　　但如果对比今年和前两年的左侧交易来看，农商行净买入领先指标的有效性可能正在下行。同样是阈值买入的策略，农商行在分区间的样本表现中均有左侧布局的特征，但对比2023-2024年样本和2025年样本，今年农商行在买入后10日和20日国债利率的上涨概率明显下行。
　　对应到保险的情况也是类似的，过去保险对于超长债配置有一定前瞻性，但今年以来在同样的交易策略下有效性也明显降低。2023-2024年以保险超长债净买入为指引的均值方差策略较为有效，对应的择时收益位列除其他外的机构第一位，而进入2025年保险对于超长债配置的策略交易收益明显下行，在各类机构中排列降至9/12。
　　为何失效？我们认为背后可能是资产荒向负债荒的转变逻辑。我们曾在《告别低利率02：从资产荒到负债荒》中提到，在过去每当债市因为各种原因调整时，资产荒的叙事就会应声而至，但从去年12月以来，伴随着银行负债成本的不断提高，市场将视角慢慢转向“负债荒”的出现。如果以金融机构资产缺口作为“资产荒”的指标代表，可以发现2023年-2024年三季度“资产荒”基本与10Y国债收益率走势呈现负相关关系。而去年四季度至今资产荒的程度是在减弱的，且与利率走势表现同向而行，这意味着国债利率的走势很难再用资产荒的叙事去解释。
　　技术面：当前市场可能的交易因子是什么？
　　从超跌反弹到交易关税因子，短期债市运行区间震荡。此前我们在3月9日的报告《技术上如何识别短期的超跌反抽？》中曾提示，经历最后一跌之后国债期货可能迎来超跌反弹，如果说在4月以前市场的交易因子仍是技术反抽，那么在4月以来市场就转变为关税交易，近期也有国内政策预期的博弈因素。4月2日TL收涨，此后两个交易日连续跳空高开，但此后市场并未迅速向下回补缺口，而是在4月10日低开之后进入窄幅震荡区间，即便是国内一季度“硬数据”开门红也并未确认债市走弱的趋势，反映出经济强数据和政策弱预期的分歧。
　　那么就债市交易而言，震荡之后的关键因子如何破局？
　　1）关税短暂打破了3月份，从资产荒到负债荒切换的主叙事，但关税问题经过一个月的消化和跟踪，市场已经逐步平静，我们认为本轮关税的核心并非中美2018年的延续，而是美国贸易保护政策的周期性体现，最终可能会推出全局性、一揽子、弱化较多的非针对单一国家政策组合，介于4月初市场最悲观的预期和当前市场比较乐观预期之间，可能还会面临多轮反转交易；
　　2）内部方面，从硬数据看，社零从去年11月份触底开始回暖，金融数据从去年9月后开始回暖，Q1的经济数据超预期，政治局会议的表态来看，