5月23日，50年期特别国债加权平均中标利率2.1%，为2022年以来首次走高，前一日50年期国债到期收益率为2.025%，明显低于发行定价。发行结果出炉后长债迅速大幅调整，但随后随着权益市场下跌与市场交易行为推动，长债又快速反弹，如何理解市场的大幅波动？
　　为何发飞？保险配置力量明显不足。50年国债的主要配置盘来自保险，选取活跃度排名前7的50年国债个券统计其净买入规模来看，去年7月至今（截至2025/5/23，下同）保险是唯一的净买入机构，累计买入现券592亿元，对手盘则主要是银行及券商。而保险从今年开门红以来，整体新增资金就比较乏力。今年1月保险保费收入累计同比增速直落负向区间至-3.34%，2-3月增速有所回升但3月的0.93%仍明显低于去年的11.15%。
　　利率点位吸引力低、新增配置资金有限，保险买债可能从去年的持续配置转向一定的交易逻辑。从年初以来保险现券买入偏好来看，主要增持超长地方政府债，至今累计增持超8500亿元，对于超长国债增持力度相对较弱，3月上旬利率调整过程中出现明显增持，下旬伴随利率下行又表现减持，相较去年稳定增持的节奏来看，表现出一定的交易特征。
　　为何反弹？交易行为驱动。当日交易盘农商逆势买长端利率，基金增配长端其他（含二永）。上周五（5月23日）7Y以上现券交易中，农商行、其他产品类和保险为主要增持力量。其中，农商明显增配7-10Y利率债，增持规模达116.45亿元，是长端主要接券力量，保险主要增持15-30Y地方政府债，对于超长国债表现净卖出；此外，基金是当日长端二永主要增持盘，净买入7-10Y其他（二永）现券规模达57.96亿元。
　　总结来看，长债的大幅波动源于配置盘与交易盘力量的博弈。今年以来债券市场传统的配置力量由于负债端的问题明显不足。银行由于存款利率下调、居民存款迁移等原因负债端流失严重，因此尽管在双降之后资金也没能维持持续的宽松，存单发行提价，大行融出下降；保险由于保费表现一般、利率点位不具备吸引力，负债端成本和资产端收益面临压力，也难现增量的配置力量。但利率债尤其是长期限的供给却在不断增加，5月超长特别国债启动发行，地方新增专项债发行提速，使得政府债整体净供给规模高达1.49万亿元。
　　往后看，债券市场负债端的问题、供需错配的问题或将长期存在。尽管银行存款利率、保险预定利率均有下调，一定程度上缓解了资产端和负债端的问题，但低利率也伴随着负债端资金的流失，利率低到一定位置，“资产荒”的逻辑就很难再唱响。
　　从“资产荒”到“负债荒”，今年以来“越跌越买”的交易模式失灵，以保险和农商行为主的典型抄底机构的胜率明显下降。农商行曾经作为长债的主要交易机构，在抄底和止盈的择时能力较强，但今年以来在农商行买入后10日和20日国债利率的上涨概率明显下行；保险本身对于超长债配置有一定前瞻性，但今年以来在同样的交易策略下有效性也明显降低，从上周五50年国债发飞的现象中也能看出，保险的承接力量已经有所不足。
　　但交易的机会仍然存在，短期内关税的扰动、央行重启买卖国债的预期等因素影响下，可以博弈短线的超跌反弹。但在“负债荒”的长逻辑下，今年利率或还是以震荡上行为主。
　　风险提示：央行货币政策超预期；数据统计存在误差；关税政策超预期变化。