核心观点
　　公司于2025年4月完成在美股正式上市，25Q1门店数稳健扩张。
　　25Q1营业收入33.93亿元，同比+35.4%，归母净利润6.79亿元，同比+14.2%。25Q1整体GMV达82.27亿元，同比+38.0%，大中华区门店月均GMV同比-21.4%，同店GMV同比-18.9%。费用率明显提升主要系推新产品与相关营销广告费用增加、营销团队扩张等。公司将持续发力三大战略支柱，国际布局持续推进，用户价值和运营持续提升，品牌势能逐渐积累。
　　事件
　　公司发布2025第一季度财报，25Q1实现营业收入33.93亿元，同比+ 35.4%，实现归母净利润6.79亿元，同比+14.2%。
　　简评
　　门店数稳健增长，单店月均GMV及利润率受扰动
　　公司于2025年4月完成在美股正式上市，25Q1门店数保持稳健扩张，截至季度末门店总数达6681家，同比增2598家，门店数+63.6%。较2024年末净增241家，其中加盟门店净增219家，直营门店净增22家。25Q1大中华区净增228家，海外净增13家；25Q1整体GMV达到82.27亿元，同比+38.0%，25Q1环比24Q4为+0.6%。25Q1平均每家大中华区门店的月均GMV为43.2万元，同比-21.4%，较24Q4环比-5.3%。25Q1同店GMV同比-18.9%，24Q4为-18.4%，24Q1为+46.0%，截至25Q1公司同店规模约达到3300家，占整体门店数量超一半。同店表现同比有所下滑，预计主要系在高速扩张中，原先销售额很高的门店逐步回归常态化，但平均门店的月均GMV仍处行业中较领先的位置，且运营时间较长的省份如云南、广西等仍在25Q1保持同店较稳定的增长态势；从盈利能力看，25Q1净利润率同比-4.5pct，其中25Q1原材料、仓储、物流成本占比46.9%，同比-5.6pct。其他运营成本占比5.1%，同比+1.3pct。市场及营销费用占比8.8%，同比+4.3pct，费用率明显提升主要系推新产品与相关营销广告费用增加、营销团队扩张等。行政管理费用占比10.4%，同比+1.7pct，预计系管理团队扩大及相关业务支持等。
　　三大战略支柱齐发力，品牌势能渐积累
　　公司将持续聚焦全球化布局持续推进、产品创新差异化、用户生态良性发展的三大战略支柱协同发展，预计将在市场、产品、品牌领域共同发力。截至25Q1末，公司海外门店共169家，其中马来西亚157家，新加坡10家，泰国2家，25Q1马来西亚新增9家，新加坡新增4家。25Q1海外GMV达到1.784亿元，同比+85.3%。今年4月公司在印尼雅加达成功开设首家门店，标志着进军印尼市场。印尼门店引入了品牌独有的创新萃取技术，且门店设计巧妙融合了印尼本土的文化元素，与茶文化深度融合。后续预计与马来西亚Magma成立合资公司，未来在马来西亚拓展数百家门店。此外公司的美国首店于今年5月11日在洛杉矶开业，首日销售杯数突破5000杯，预计后续欧美市场持续培育；25Q1公司推出7款新品，轻因系列取得较好反馈且带来优质复购率表现；用户增长建立良性循环生态系统，截至25Q1小程序注册会员数突破1.9亿，季度活跃用户数达4490万，公司在季度内加大在研发、IT服务和人才招募方面的投入；多维并举下，公司在品牌效应和运营能力上均逐步积累，结合茶文化和品牌特色、优质店面空间、高品质产品、全球布局范围扩张，预计在全球范围品牌势能将逐步积累。
　　投资建议：预计2025~2027年实现归母净利润28.09亿元、33.81亿元、40.42亿元，当前股价对应PE分别为15X、12X、10X，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险分析
　　1、在门店快速扩张情况下，单店月均GMV是否可维持在稳定水平仍存在不确定性，正常基数下的同店表现可能对后续盈利能力和门店拓展表现有持续性影响；
　　2、公司产品较大占比聚焦轻乳茶品类，若奶茶品类出现消费偏好的迭代则可能影响消费者粘性，且相似细分赛道的品牌新品和运营竞争也较为激烈，如何在产品研发上进行较好匹配和突破仍存在不确定性；3、公司门店当前多数选址定位偏商业流量较大的商场外立面等场景，后续下沉场景运营表现有待持续验证；4、后续供应链建设与品类研发的匹配度有待持续提升；
　　5、若考虑到公司收入和业绩主要影响因素，中国单店月均GMV，假设takerate不变，对2025~2027年公司中国单店月均GMV进行不同情况假设测算敏感性，若假设2025~2027年中国单店月均GMV分别为45.0万元、44.5万元、44.0万元，则2025~2027年实现归母业绩29.45亿元、35.29亿元、42.79亿元；若假设2025~2027年中国单店月均GMV分别为42.0万元、41.0万元、40.0万元，则2025~2027年实现归母业绩26.99亿元、31.74亿元、37.98亿元；
　　6、海外门店持续拓展，进入美国市场，运营体系搭建及运营效率验证存在不确定性。