全球市场观察
　　周二（6月3日）中国股市上涨。港股医疗保健、公用事业与原材料涨幅居前，工业、电讯与可选消费跑输市场；A股美容护理、纺织服饰与银行领涨，家电、钢铁与煤炭下跌。创新药板块大涨，过去5个月至少6家创新药企公布BD交易订单，成为中国创新药的DeepSeek时刻。中概股上涨，人民币汇率反弹。
　　美国4月JOLTS职位空缺数高于前值和预期，显示经济仍有韧性，提振市场信心，美股、美元、美债收益率和原油上涨，金价回落。美股信息技术、能源与材料领涨，通讯服务、地产与必选消费下跌。富国银行股价大涨，因完成监管整改要求，被美联储解除资产规模限制。美联储多位官员表达对关税政策可能推升滞涨风险担忧。我们认为关税冲击将导致美国经济小幅滞涨，影响可能在第三季度达到最大。随着贸易协定达成、通胀见顶回落、美联储降息和白宫政策重心回到减税去监管，美国经济可能在第四季度逐渐见底。美元短期仍有贬值空间，美债收益率可能先高后低。
　　欧元区5月调和CPI同比增速降至1.9%低于欧央行2%目标，核心CPI增速降至2.3%，支持欧央行进一步降息。日本10年国债拍卖需求火爆，周四30年期国债拍卖成为下一个考验。李在明当选韩国总统，韩国政治不确定性经历数月上升后开始下降，将提振韩元与韩股。目前韩国股指Best PE只有9倍，低于恒生指数的10.6倍、沪深300指数的13.3倍和台湾股指的15.7倍，可能迎来估值修复。
　　稳定币走上风口，Circle作为稳定币第一股将在周四（6月5日）发行IPO。该公司发行与美元1:1锚定的稳定币，将用户存入的美元投资于美国短期国债。公司营收受利率和加密货币市场情绪影响，销售依赖Coinbase等分销平台。公司2023年8月与Coinbase签署3年合作分成协议，公司稳定币在Coinbase上交易量越多，Circle分成越少，导致成本增速快于营收增速。投资者关注2026年8月公司在可能的新协议中议价权是否提升。
　　公司点评
　　蔚来（NIOUS，持有，目标价：4美元） -季度亏损有望收窄，但4Q25盈亏平衡的目标难以实现
　　1Q25业绩低于预期：1Q25收入较我们先前预测低2%。1Q25毛利率7.6%，低于我们的预测0.7个百分点，主要因整车毛利率不及预期。1Q25营业亏损64亿元，低于我们的预测10亿元，主要因销售及管理费用比我们的预测高9亿元；1Q净亏损69亿，较我们的预期扩大13亿元。
　　公司4Q25盈亏平衡假设偏理想化：管理层4Q25盈亏平衡目标基于四大假设：销量15万-16万台、毛利率17%、研发费用率7%、销售及管理费用率10%。这要求蔚来4Q25销量需达1Q25的四倍，同时销售及管理费用需较1Q25的44亿元水平下降15%。我们认为该假设难以达成，尤其是销售及管理费用的部分。
　　尽管下半年乐道L90和L80的上市将带来销售增量，我们仍将2025年销量预测下调3万台至35万台。这隐含下半年销量需达23.5万台，即下半年月均销量约4万台。考虑到管理层“保利润”的承诺，我们预测2025年整车毛利率有望提升至14.7%（蔚来品牌：17.1%，乐道：11.4%，萤火虫：8%）。基于管理层的降本措施，我们同步下调研发及销售管理费用预测，但我们预计公司2025年净亏损仍将达162亿元。
　　2026年盈亏平衡仍难实现。我们重申先前观点：年销50万台仍不足使蔚来盈亏平衡。相较同业，蔚来在换电站及销售渠道的巨额投入显著拖累其综合毛利率或销售及管理费用。基于对2026年47万台的销量假设，蔚来净亏损或仍有94亿元。我们维持持有评级，目标价降至4美元，对应0.7x FY25EP/S。（链接）
　　小米集团（1810 HK，买入，目标价：65.91港元）-投资者日活动重点
　　6月3日，我们参加了小米2025投资者日活动，重点包括：1）智能手机：2025年目标市场份额增长1个百分点，出货量1.75亿至1.8亿部，平均销售价格同比增长3-5%，GPM为12-12.5%；2）智能电动汽车：目标在2025年下半年实现盈利，交付量目标为35万辆（不变）；3）IoT：2025年销售额同比增长30%，GPM增长2.0-2.5个百分点；4）自主研发的芯片，未来将应用于旗舰智能手机、智能电动汽车和家用电器；5）2025年目标：收入/调整后净利润同比增速30%/40%+。我们基于分部估值法的目标价为65.91港元，意味着2025年市盈率37.7倍。重申买入评级。（链接）
　　中广核矿业(1164 HK,买入) –新定价机制远超市场预期
　　中广核矿业公布了最新和母公司的关联交易定价机制(2026-28年),我们认为是远超市场预期,并彻底扫除市场长久以来对定价不确定因素的忧虑。
　　在新的定价机制下,铀合同价格比重从之前三年的40%下降至30%,但新的合同基准价格从之前的每镑61.78美元大幅上调至94.22美元,新的价格也大幅超过目前市场上的合同价80美元。
　　此外,价格方程式中的年度通胀假设也从之前3.5%上调至4.1%。
　　这次关联交易需要等待股东在ECM通过,但我们相信没有太大问题。