数据观察：生产扩张、需求不足，关税谈判效果符合预期
　　5月PMI制造业收缩态势小幅修复，非制造业PMI扩张态势小幅降温。5月官方制造业PMI数据录得49.5%（前值49%），环比小幅回升，但仍位于荣枯线以下。与市场预期一致（Wind一致预测49.5%、预测最大值49.5%、预测最小值49.5%）。非制造业PMI回落至50.3%（前值50.4%），综合PMI产出指数升至50.4%。
　　制造业PMI分项来看，生产指数重回扩张区间，生产活动开始修复。需求方面，新订单回到荣枯线附近，需求端改善明显。其中新出口订单出现大幅修复，新订单主要受益于外需的显著改善。在手订单小幅回落，表明在生产活动的扩张下，订单处理能力仍强。生产方面，采购量虽仍位于收缩区间，但增速略有回升，企业采购谨慎态度松动。进口收缩态势显著改善，或是5月关税影响弱化所致。价格方面，出厂价、主要原材料购进价双双续跌，体现下游需求不足，上游大宗商品价格波动压力持续。库存方面，产成品库存消耗加快，关税影响暂缓后，原材料库存环比小幅回补，生产节奏开始修复；原材料库存位于荣枯线以下，显示仍处于去库阶段。供应商配送时间指数落回荣枯线上，结束连续多月的扩张趋势，显示供应链效率提升。从业人员指数5月环比小幅改善，但仍低于荣枯线，反映制造业整体用工需求不足，连接另一端的收入不强，经济循环尚不畅通。
　　行业来看，装备制造景气度大幅回升，中下游行业均重回扩张区间。装备制造业PMI环比提升1.6个百分点，回升至51.2%。高技术制造业PMI扩张程度所回落，显示产业升级放缓。消费品行业PMI已连续5个月上升，本月开始进入扩张状态，表明政策驱动下终端需求修复拐点或出现。
　　企业结构看，大型与小型企业PMI景气度同步回升，大型企业率先回到枯荣线上。企业分化程度加剧，大型企业PMI转回枯荣线上。而小型企业虽有修复但仍位于荣枯线以下；中型企业生产动能不足，景气度继续跌至47.5%。
　　深度分析：以价换量的格局并未被扭转
　　（1）制造业方面：
　　新出口订单大幅改善，带动订单总量上行。受关税政策松绑影响，出口订单有所改善，但BDI指数同比下降21.27%，SCFI综合指数环比下降31.93%。全球贸易补库存周期对出口的拉动效应或已见顶。
　　主要原材料购进价与出厂价环比双降，面临上下游挤压的通缩螺旋。受到全球油价下行影响，原材料购进价继续处在收缩区间，上游过剩全面显性化，或由全球大宗商品表现分化，部分品种供需失衡所致。而出厂价指数的续降反映了终端需求承接力不足。两者环比差与上月持平，企业利润继续承压。
　　当前数据组合仍指向以价换量模式。生产加速快于需求端的改善，对比进价与出厂价呈现的下跌特征，说明当前生产的加快、订单的增加，核心还是以低价作为驱动。
　　采购量仍处于收缩区间，揭示制造业当前核心矛盾，短期的生产扩张遭遇中长期需求疲软，企业选择库存优化与成本防御的经营模式：为降低资金占用，企业原料库存主动去化；为规避价格波动风险，企业缩短供应链，采用“订单驱动采购”。
　　供需结构有所改善，库存流转节奏或加速。产成品去化，新订单边际上行，或带动下阶段补库。若6月原材料库存指数继续向上，则标志预期继续修复，或进入主动补库。
　　（2）非制造业方面：
　　建筑业PMI扩张速度放缓。建筑业PMI连续3个月下降，落至51%。但仍处于临界线上，5月专项债发行继续提速快于去年同期，基建投资落地实物工作量仍有所体现。建筑业PMI新订单环比有所提升，或推动下月基建开工重新提速。
　　服务业PMI继续走好。服务业PMI升至50.2，巩固扩张状态。新订单环比有较大幅度反弹，下月服务业PMI或继续上行。天气转暖，5月铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于扩张区间，显示居民消费意愿持续增强。
　　后市展望：经济复苏“走在正确的方向”，债市应给出怎样的定价？
　　从PMI分项看长期经济格局：仍处于需求不足阶段。地产侧仍处于底部周期；而消费侧出厂价分项仍向下，弱价格改变不大，PMI从业人员分项均处于收缩区间、收入效应不强，内需主要依赖财政补贴拉动。当前外需是经济动能最大变量，当下进入3个月关税暂停窗口期，外需有所恢复，预计后期虽还会有波动但不确定性相对有所下降。另外，PMI价格分项继续向下带来通缩压力，利率低位区间运行的趋势或不会改变。往后看，长格局转变的关键还在于未来价格向下趋势与出口回振、财政补贴的博弈。
　　从PMI月度数据看利率短期走势：十年国债收益率5月整体呈现上行走势，与本月制造业PMI收缩态势修复表现一致（关税放松背景下，订单改善、生产强劲）。看下月，关税放松或继续带来抢出口、支撑出口订单与企业生产。库存方面，虽有边际补库迹象，但是企业转向主动补库的通路或还较长，叠加PMI价格分项持续下探，短期难有较大改善。从预期角度，5月PMI符合市场一致预期，或难成为下阶段交易的主线，当前货币宽松格局与出口提振预期造就的多空僵持态势或持