暂不堆砌多空因素，从资金流向探讨后续债市的可能走势
　　5月以来信用强而利率弱。我们在上周的利率观点（《债市多头还有哪些底牌？》2025/5/18）中提及，利率的多空因素实际都已摆在台面，短期依旧偏震荡。在此背景下，信用债表现偏强，3YAAA级中短票与3Y国开利差由5月初的26bp下降至20bp。
　　事实上，推动信用债走势的主要力量则为基金。从最近几周的机构行为表现来看，基金是中票、短融的主要买入力量，偶尔出现净卖出利率债的情况，从机构行为的角度进一步分析，当前利差实际不算高，而资金由利率切换至信用则是对应①高票息、②利差压缩预期这两点。
　　我们提示，如果后续利率下不动，关注信用超调的可能。事实上，在2024年以来利率快下、市场重交易的风格背景下，买债资金也存在着一定的机构行为规律，当市场对某一品种债券利率存在下行预期时，增量资金会持续涌入，当该预期逐步消退时，我们可以看到该品种债券的利率会逐渐横盘，随后大幅上行，具体来看：
　　第一个例子是去年5到8月信用利差先下后上。彼时长债利率在央行多次喊话下维持2.30%处震荡，但存在下探趋势，而中短端在央行买债等因素影响下持续下行，对应信用利差明显压缩，但该过程不可能无止尽持续，到8月时利差已经降至15bp，2024年8月大行出现卖债砸盘，在“真金白银”的力量下，市场对利率的阶段性“心理底部”有了预期，利差继续下行的趋势被打破，在各类利空因素的影响下，信用出现超调，8月末升至30bp，10月初升高点为56bp；
　　第二个例子是今年1月长债扛着负Carry的过程。自年末抢跑行情以来，10年国债的趋势性下行超许多投资者预期，在此过程中即使是负Carry（DR007与10Y国债倒挂）也不影响利率的继续下行，资本利得足以覆盖短期的息差，但在1月初十债触底1.60%+央行多次发文后，投资者对货币宽松的预期出现扭转，但该扭转的过程是较长的，因此在收益率走势上，利率先下、横盘、再上，并且回调的过程也是非常迅速，2月至3月初，10Y国债回调近28bp。
　　因此，当前的重点实际应落在资产的市场预期是否发生扭转，至少从目前来看，在4月3日对等关税落地后，债市的看多心态仍未发生改变，但部分多头出现松动（情绪上看多不做多、机构行为上配置盘在二级市场“销声匿迹”），投资者仍然可以维持久期，如果后续利率选择向下突破，则债市增量资金会由当前的信用切换至利率（资本利得），如果利率下行预期消退，则信用利差可能出现横盘后走扩的可能。
　　风险提示
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。