2025年5月中国官方制造业PMI在49.5%，环比升0.5pct；官方非制造业PMI录得50.3%，环比降0.1pct；综合PMI产出指数50.4%，较上月升0.2pct。
　　总结：5月中美贸易谈判阶段性缓和，前期暂缓的生产需求重新释放，带动PMI回升。结构上，一方面，中美谈判缓和之后，前期因关税政策波动导致的生产放缓，在5月或有重新释放，进而带来分项改善。但另一方面，关税前景不确定性仍在，新订单修复相对偏慢。此外，国内淡季效应加速显现，内需对新订单增长的贡献相对4月下降。
　　对于债市而言，基本面条件的支撑因素仍在，参考2018-2019年贸易摩擦历史经验，后续关税政策谈判仍有反复的可能，外部条件不确定性或在一定程度上影响预期与生产备货意愿和节奏，加之高频显示5月以来“抢出口”对应的弹性并未显著高于4月，后续将公布的5月出口同比增幅或不排除低于预期。且传统淡季之下，5月内需层面的超预期增量可能有限，基本面条件依然支撑债市，关注6月将公布的数据验证以及潜在的“预期差”。
　　1、制造业PMI：外部扰动暂缓，PMI温和修复
　　（1）生产：5月生产环比+0.9pct至50.7%，重返扩张区间。出口降势放缓，存量外贸订单需求有序释放，带动生产、采购节奏较4月有所加快。
　　（2）新订单：5月需求趋稳运行，新订单温和改善。新订单环比+0.6pct至49.8%，但仍处于景气收缩区间。经贸谈判缓和后，出口订单边际恢复，带动新订单收缩程度减轻。
　　（3）外贸：5月关税谈判缓和，海外订单增量有所释放。新出口订单、进口环比分别+2.8pct、+3.7pct至47.5%、47.1%，弹性有所修复。合并4、5月环比变动看，两项合计变动均好于历年同期。谈判缓和之后，5月制造业企业外贸景气改善的范围较历年同期更广，也与4月基数较低有关。
　　（4）价格：5月传统淡季影响进一步体现，加之上游大宗商品价格表现仍弱，价格小幅回落。5月原材料购进价格、出厂价格环比均降0.1pct至46.9%、44.7%。5月需求淡季以及上游价格持续偏弱之下，价格边际继续走弱。
　　（5）库存：采购放量提振原材料补库，产品加速去库。5月谈判形势缓和，加快下游出口出货发运节奏，产成品库存加速去化。生产节奏恢复，材料采购量环比上升，带动原材料库存回升。
　　2、非制造业PMI：房建拖累或继续扩大，假期服务业亮点增多
　　（1）建筑业：5月建筑业PMI延续回落，基建需求进一步走强。据中国物流与采购联合会披露，土木工程建筑业新出口订单升至60%以上、升幅明显，带动行业PMI连续两个月攀升且达到62%以上，经贸谈判缓和一定程度上提振海外基建投资提速。但建筑业PMI整体继续回落，分歧指向房屋建筑业活动节奏或在5月进一步收缩。
　　（2）服务业：假期消费提振服务业PMI改善。5月服务业PMI扩张小幅加快。据中国物流与采购联合会披露，信息服务业生产和新订单指数维持强势扩张，五一假期消费需求释放，带动铁路运输、航空运输、水上运输业PMI环比升幅显著，住宿业、餐饮业升至荣枯线以上、结束连续3个月景气收缩态势。综合看，假期消费对服务业PMI提振明显。
　　风险提示：宏观政策追加力度超预期。