据公司公告，拼多多25Q1实现营收957亿元（市场一致预期1016亿元），同比增长10%，经营利润同比降低38%%至161亿元，Non-GAAP归母净利润同比降低45%至169亿元（市场一致预期279亿元），业绩表现不及预期。
　　商家千亿扶持计划落地，短期营收与利润承压。25Q1平台继续加大投入系统生态，为商家和消费者在不确定的外部环境中提供支持。据公司公告，交易服务收入同比增长6%至470亿元（低于市场一致预期542亿元），线上营销服务收入同比增长15%至487亿元（符合市场一致预期480亿元），我们预计在新质商家扶持计划不断加力升级的影响下，平台货币化率将短期承压。据晚点Latepost及新华网，25年4月3日，拼多多商家权益保护委员会宣布推出“千亿扶持”计划，旨在未来三年内投入超1000亿元加码平台生态建设，助力中小商家穿越不确定的经济周期，成为继24年“百亿减免”等惠商举措以来资源投入力度空前的商家扶持战略。我们认为短期来看平台在业内竞争中份额提升已接近上限，此次下定决心牺牲短期利润推动供给侧新质转型与生态构建，将为更长周期的发展积蓄动能。
　　加大平台生态建设及技术投入，助推平台新质供给转型与长期高质量发展。据公司公告，25Q1公司毛利润为547亿元，同比增长1%，毛利率同比下降5.1pct至57.2%。25Q1总运营费用为386亿元，占比收入为40.4%，同比增加8.0pct。25Q1销售费用率为34.9%，同比增加7.9pct。管理费用率/研发费用率分别为1.7%/3.7%，同比分别-0.4/+0.4pct。25Q1研发费用达35.8亿元，同比增长23.0%，继续保持快速增长，表明平台加大技术投入与科技赋能，推动平台生态高质量发展。大幅增加生态建设投入及促销广告活动支出影响下，25Q1公司实现Non-GAAP归母净利润169亿元（低于市场一致预期279亿元），同比降低45%，净利润率为17.7%，同比下降17.6pct。面对外部环境的高度不确定性与行业内更激烈的竞争，平台开始聚焦内部新质供给转型以及商家运营成本降低，通过千亿扶持计划等惠商战略的加大投入，打造多方共赢的健康生态，预计平台未来将继续加大生态建设投入力度，短期利润将延续下滑趋势，为长期高质量发展奠定基础。
　　 Temu多元市场深耕+模式转型抵御关税冲击，618大促政策优化改善用户体验。受美国大幅加征关税及取消“小额豁免”政策影响，Temu对美业务遭受较大冲击。面对突发外部风险平台积极应对，据IngStart，4月27日Temu推出美区半托管国内直发模式，降低商家海外仓备货压力并加速资金周转；同时加速布局欧洲等其他市场，通过本土化策略和物流系统优化提升用户体验抢占市场份额，截至目前德国用户数量已突破1700万，巴西站月活跃用户达到了3900万，成为多地Top级别的电商平台。我们认为，虽然当前国际形势仍存在较高不确定性，但Temu可以运用多元化市场出口、海外仓提前备货等方式规避部分风险，未来全球发展空间充足。据电商报，今年618平台放弃“全网最低价”价格限制，战略上由低价内卷转向价值竞争，释放商家压力并引导整体营商环境改善。同时平台进一步推出“降价补差”服务，为消费者在价保周期内返还降价金额，切实让利消费者。
　　维持“买入”评级。公司继续加大平台生态投入，以规模空前的扶持政策支持平台商家健康成长，通过牺牲短期利润为长期高质量增长筑基。公司出海业务稳步扩张，积极应对关税波动风险，长期看市场份额仍具备提升空间。考虑到集团未来加大投入及海外不确定性风险，我们下调25-27年归母净利润预测至1011/1386/1689亿元（原值为1312/1596/1820亿元）。我们选择阿里巴巴、京东、美团为可比公司。其中阿里巴巴旗下运营淘宝、天猫等电商平台，FY25营收9963亿元。京东为我国知名电商平台，24年实现营收11588亿元。美团为国内知名即时零售平台，业务包括餐饮外卖、美团闪购等，24年实现营收3376亿元。综上所述，我们给予拼多多25年可比公司市值加权平均PE 12倍，对应目标市值1741亿美元，当前市值对应上行空间25%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，海外拓展不及预期，终端消费不及预期