投资要点：
　　公司发布2025年一季度业绩公告，业绩低于预期。据公司公告，名创优品1Q25实现营业收入44.3亿元，同比+18.9%；实现毛利率44.2%，同比+0.8pct；经调整EBITDA为10.37亿元，同比+7.5%，经调整EBITDA利润率为23.4%；经调整净利润为5.87亿元（一致预测6.6亿元），同比-4.8%，经调整净利润率为13.3%，同比-3.3pct。
　　中国内地同店显著改善推动营收加速增长，TOPTOY实现收入高增与盈利改善。据公司公告，1Q25名创优品品牌实现营收40.9亿元，同比+16.5%，其中中国内地营收同比增长9.1%达24.9亿元，主要驱动力来自：1）由于部分小店合并大店，国内MINISO拓店节奏放缓，截至Q1数量达4275家，环比减少111家，但同比仍保持净增241家，部分对冲同店客单量压力，2）内地同店销售明显改善，由上季度高个位数下降收窄至中个位数。随着25年公司持续推进产品结构优化和门店模式升级，我们预计名创国内将在25年后三个季度实现加速增长。TOPTOY收入增长58.9%达3.40亿元，主要驱动为持续进行的稳步拓店，截至1Q25 Top Toy门店数量达280家，环比增长4家。由于产品组合转向盈利能力更高的产品，TOPTOY的毛利率保持增长，助力公司整体毛利率创Q1季度新高。
　　海外拓店驱动营收维持高增速，海外业绩贡献继续提升。据公司公告，截至1Q25末，MINISO海外门店达3213家，环比增长95家，其中直营门店/第三方门店分别为548/2665家，环比新增45/50家，门店环比保持较快增长。拉丁美洲/北美洲/亚洲（除中国）/欧洲/其他地区门店数达646/375/1663/301/228家，分别实现营收2.6/5.7/5.6/1.4/0.7亿元，实现GMV10.7/6.3/12.1/3.2/1.5亿元，带动整体海外营收/GMV分别增长30.3%/14.2%。1Q25海外门店收入达15.9亿元，占总收入36.0%，同比+3.1pct，占比增长驱动公司整体毛利率改善。
　　结构性改善下毛利率同比提升至44.2%，销售费用大幅增长盈利承压。据公司公告，1Q25公司毛利率由上年同期的43.4%提升至44.2%，同比+0.8pct，创一季度历史新高，主因海外市场贡献增加带来的结构性改善以及IP战略驱动下TOPTOY业务毛利率提升。公司继续坚持长期发展的战略逻辑，加速直营门店扩张推动租金等相关开支增加，同时拓展IP矩阵引发授权费用上行，综合影响下公司Q1销售费用同比+46.7%至10.2亿元，销售费用率达23.1%，环比扩大1.8pct。综合影响下1Q25公司经调整净利润率实现13.3%，同比-3.3pct。
　　IP战略持续深化，出海影响力加速扩张。据公司公告，公司坚持“IP战略+兴趣消费”双轮驱动，不断加强与知名IP间的合作及产品开发，25年公司已推出Chikawa樱花系列、Hello Kitty黑白简约系列等重磅新品，在市场上均获得了良好的表现与反馈，持续验证IP运营及爆款打造核心能力。公司积极作为强化海外市场影响力，25年4月公司举办全球新品奇趣嘉年华，在近4000平米大型展馆中办设19个城市主题展，展出超6000款全新产品，生动展现了品牌形象和产品设计能力，驱动全球消费者心智占领，看好公司超级IP战略与海外加速布局拉动业绩长期高质量增长。
　　维持“买入”评级。名创优品国内业务保持稳健增长步伐，战略调整下同店改善显著，TOPTOY延续强劲增速，海外稳步推进拓店，看好直营门店爬坡释放业绩及同店销售超预期改善影响下，公司盈利能力回升向好。考虑到公司直营门店投入加大且新店面临爬坡期，我们下调公司25-27年归母净利润为28.45/33.43/37.94亿元（原值为31.14/38.15/45.16亿元），当前股价对应25-27年PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，海外业务拓张不及预期，库存风险。