投资要点：
　　据公司公告，京东24Q4营收3470亿元（sws预期3336亿元），同比+13.4%，其中服务收入为660亿元，同比增长10.8%。Non-Gaap归属于普通股股东的净利润为113亿元（sws预期95亿元），同比+34.2%，业绩超预期。
　　以旧换新、生态投入推动带电品类和日百均实现双位数增长，3P业务保持高速增长。据公司公告及京东黑板报，24Q4京东零售收入同比增长14.7%至3071亿元。平台巩固用户体验和供应链优势，加强消费者心智，驱动季度活跃用户数及购物频次连续第四个季度保持双位数增长。受益于国补有效刺激家电需求释放，平台带电品类收入同比增长15.8%达1741亿元，增速环比+13.1ppt。25年以旧换新政策扩围，据商务部，截至2月19日，申请手机、平板、智能手表（手环）3类数码产品国补人数超2671万名，看好京东带电品类增长动能延续。同时，平台加大投入服饰、商超等品类增长，优化仓网布局，京东服饰联动近千个品牌推出“真5折”时尚好物，商超品类实现连续四个季度同比双位数增长，日百商超品类实现快速增长11.1%达1068亿元。我们预计25年平台将继续投入服饰美妆等潜力品类，增强用户吸引力，及推动规模扩张。此外，平台持续繁荣商家生态，Q4第三方商家数量继续保持同比高增，平台及广告服务收入环比加速至12.7%。
　　盈利能力持续提升，物流与AI融合下运营效率提升，京东零售和物流经营利润率均改善。据公司公告及京东黑板报，24Q4公司继续完善供应链基础设施建设，成本管控和运营效率不断优化。集团实现毛利率15.3%，同比提升1.1ppt，实现履约毛利率9.5%，同比提升0.9ppt。其中，京东零售经营利润率同比提升0.7ppt至3.3%，京东物流经营利润率同比提升0.7ppt至3.5%。Q4京东继续加大用户投入，京东言犀数字人率先完成大规模产业实践，推动京东物流与AI、大数据等数智化技术深度融合，切实提升供应链效率，综合影响下，Non-GAAP净利润达113亿元，同比+34.2%，对应净利润率达3.3%，同比提升0.5ppt，盈利质量进一步提升。
　　入局外卖协同核心零售业务，持续回购回报股东。据公司公告，2月11日，京东外卖启动“品质堂食餐饮商家”招募，为5月1日前入驻的商家免除全年佣金，并从3月1日起逐步为京东外卖全职骑手缴纳五险一金，正式进军外卖领域。我们认为外卖作为高频业务，将进一步补充即时零售生态，协同核心业务，完善用户的平台体验，同时延展消费场景，加强用户粘性和活跃度。我们预计后续平台将稳步投入扶持品质商家，丰富优质供给，打造用户心智，积蓄长期业绩增量。24年公司共回购约2.55亿股A类普通股，总额36亿美元，回购普通股数约为其截至2023年12月31日流通在外普通股的8.1%。
　　维持“买入”评级。公司供应链壁垒稳固，并持续改善用户体验，提升消费者心智，我们看好以旧换新政策加力扩围及商家生态持续投入催化优势带电品类需求释放，布局服饰日百、发力即时零售释放增长新动能，驱动核心零售业务良性增长。我们上调FY25-26年调整后归母净利润预测至516/553亿元（前值460/462亿元），新增27年调整后归母净利润预测为580亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求疲软，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。